报告名称：美的集团(000333)重大事项点评：国际化扬帆远航 东南亚布局棋子落定
报告类型：点评报告
报告日期：2016-03-31
研究机构：中信证券
研究员：金星
股票名称：美的集团
股票代码：000333
页数：6
简介：事项：
美的集团3 月30 日晚发布公告，公司拟以约4.7 亿美元现金收购（自有资金+并购债务融资）东芝家电80.1%的股权，东芝保留19.9%的股权；同时，美的需承接约2.2 亿美元对东芝的债务，股权+债务合计6.9 亿美元（约合44.7 亿人民币）。此次交易完成后，美的将获得40 年的东芝品牌全球授权、超过5 千项白电专利，以及日本、中国、东南亚的渠道和制造基地。很多投资者关心，美的到底收了哪些资产？收购的必要性为何？资产价值究竟几何？对此，我们简要点评如下：
评论：
美的收购了东芝的哪些业务？——2014 年东芝家电EBITDA 基本持平
此次收购包括东芝全部白电业务+非白电业务的销售平台（具体指为电视、电脑和照明提供销售&维修服务，剥离生产等上游环节），根据最新披露数据，2014 年东芝家电实现营业收入4097 亿日元（约合235 亿人民币），其中白电业务2282 亿日元（约合132 亿人民币）、占比56%；非白电销售业务1798 亿日元（约合104 亿人民币）、占比44%。东芝家电实现EBITDA10.5 亿日元（约合6 千万人民币），毛利率6.6%，EBITDA 率0.3%。
收购的必要性在哪里？——战略意义大于并表意义，中国家电龙头到了多元化扩张的关键节点
随着家电行业进入成熟期、国内需求饱和，大家电增长黄金十年已经过去，逐渐步入温和增长期。家电龙头为寻求新的增长点，多元化扩张是必然选择。一方面，地域上“走出去”。
家电企业品牌地域性强、渠道壁垒高，中国企业依靠单纯的OEM 代加工/自有品牌出口，很难真正打开国际市场，并购成熟品牌，借力品牌原有渠道是最行之有效的办法。另一方面，业务上“另起炉灶”，积极开辟第二跑道，布局机器人等新产业，产业合作不断，我们期待美的与合作伙伴碰撞出新火花。
收购完成如何整合？——美的看上的是东芝的品牌、专利&渠道，后续充分发挥制造成本优势，东芝家电有望扭亏为盈
至于未来整合，无须担心太多：（1）美的本身与东芝合作已久；
（2）美的最需要的是东芝家电的成熟品牌&专营渠道（34 个销售网点+95 个维修中心+3600 多家专卖店），以此收购后借机切入日本市场；（3）美的利用东芝家电的专利（5000+）&技术，提升研发水平，有利于产品加速升级；（4）最后也是重要的，美的拥有突出的综合制造成本优势，可以将东芝原有在东南亚地区的工厂&供应链与美的进行整合（如关闭无效产能，统一采购零部件等），降低成本、摊薄费用，共同开拓东南亚市场，有望帮助东芝在较短时间内实现扭亏。
总体来说，我们看好公司的高效执行力，加上此前整合东芝压缩机的成功经验，认为美的有能力发挥出收购东芝家电带来的协同效应。
资产价值究竟如何？——预计对应16 年EV/EBITDA 仍可能在9~10x 合理区间此次公告没有披露2015 全年的数据，15H1EBITDA 亏损48 亿日元（约合2.7 亿人民币）。参考青岛海尔收购GE 家电的估值报告，该次交易对应EV/EBITDA 为9.8x，可比公司平均EV/EBITDA 9.6x，可比交易平均EV/EBITDA 为10.3x，我们认为家电行业合理并购的EV/EBITDA 区间应在9~10x。
风险因素：
并购整合不达预期；无法通过日本反垄断审核。
投资建议：
美的集团2016 年冰洗收入仍处于较快增长通道，空调主动去库存，产品优化+份额提升仍在继续。近期大宗商品价格虽有小幅反弹，考虑到公司垄断红利犹存，16 年业绩确定性强。中长期，我们看好公司在渠道变革、双智战略以及国际化拓展等方面的表现，维持公司2016/17/18 年EPS 分别为3.32/3.80/4.14 元的预测，对应PE9/8/8 倍，当前估值具备极强安全边际，维持“买入”评级。
此外，建议积极关注小天鹅A 的投资机会，公司产品力领先，滚筒增长迅速提升产品结构；渠道政策灵活注重零售商利润，带动份额提升；预期Q1 仍将保持高速增长，有望超市场预期，目前16 年PE 14x，在手现金110 亿元，市值仅135 亿元，未来具备整合东芝洗衣机资产的条件。维持其2016-18 年EPS 分别为1.76/2.05/2.32 的预测，对应PE 仅14/12/11 倍，小天鹅作为二线白电首推标的，建议积极关注，维持“买入”评级。
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