报告名称：工商银行(601398)2015年年报点评：NIM温和收窄 风险压力积累
报告类型：点评报告
报告日期：2016-03-31
研究机构：中信证券
研究员：肖斐斐,向启
股票名称：工商银行
股票代码：601398,01398
页数：4
简介：投资要点
重定价效应短期内支撑收入表现，拨备扩张压制利润。公司2015 年实现净利润2777 亿元，同增0.5%，符合预期（2771 亿元）；其中Q4 单季净利润554 亿元、同比持平。2015 年内5 次降息带动重定价，由于负债端重定价较快（截至2015 年末，贷款/存款完成重定价的比例为29%/61%），短期内对息差形成一定支撑，与此同时拨备的大幅扩张对利润形成压制。
信贷投放节奏稳健均衡，结构调整偏向两端。公司2015 年全年信贷增长8.2%，增量中接近一半是个人住房按揭贷款，除此之外信用卡和贴现均有显着增长，对公信贷增长放缓。2016 年，公司拟安排境内新增信贷8500亿元左右（考虑存量移位，预计实际新发放约3 万亿元），重点投向大小两端：1. 大项目、大城市；2. 小微企业+个人按揭和个人消费。
负债组织理念跟随利率市场化前行，NIM 温和收窄。公司2015 年全年存款增长4.7%，但在总量、结构、成本三要素中寻求到更好平衡，活期存款比重出现提升（企业活期存款日均余额+7%）。下阶段公司将进一步夯实客户基础、加强源头客户组织，继续改善负债结构。2016 年负债端将逐渐对去年5 次降息进行重定价，息差仍将承受压力，预计全年降幅在20BP 左右（2015 年降幅为19BP）。
互联网金融战略取得初步成效，预计2016 年将会继续发展。公司已经形成庞大的电子银行系统，在此之上的互联网金融战略取得初步成效：1. 电商平台融e 购用户超过3000 万，纯粹商品和服务交易807 亿元，公司预计2016 年会有更加快速的发展；2. 直销银行融e 行，手机银行用户1.76亿；3. 通信平台融e 联，客户数量在3 月末达到1500 多万，预计下半年会推出二维码支付；4. 网络融资中心，贷款余额5235 亿元，个人与对公基本各半，运用大数据技术使信贷标准化，自助方式完成贷款。
资产质量压力仍在积累，积极投入财务资源处置化解。公司2015 年不良贷款余额增550 亿元、计入核销增1153 亿元；2015H2 关注类贷款和逾期贷款分别增长24%/15%（可能反映了相对真实的情况），推测资产质量压力仍在积累。另一方面，公司积极投入财务资源处置化解，全年拨备/核销规模同比扩大53%/57%，确保了不良率的升幅可控。但在这一过程中，拨备覆盖率降至156%低位，预计2016 年信用成本仍需维持在0.7%以上（2015 年为0.75%）。
风险因素。宏观经济加速下行，外围金融市场大幅波动。
维持“增持”评级，关注互联网金融战略推进和综合经营成效，从防御角度把握投资价值。公司互联网金融主干产品初具规模，可能在2016 年迎来更大发展；综合经营亦具有业内领先的竞争力。建议从防御角度把握投资价值，维持公司2016/2017 年EPS 预测0.74/0.75 元（2015 年为0.78元），当前价4.32 元，分别对应5.7X/5.6X PE，对应2016 年0.77X PB。维持公司“增持”评级和2016 年0.9X PB 目标价，合5 元（A 股）或6港元（H 股）。

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