广发证券

　就市场趋势来看，近期利率下行没有带来股市上涨，这让大家感到困惑；而就市场结构来看，热点又在快速轮动，这又让大家感到疲惫。

　　就以上问题，我们的看法是：

　　1、从全球比较来看，并不是利率越低，估值就越高，因为中间还有“风险偏好”因素的扰动——利率下行不是股市上涨的充分条件。6月以来，国内代表“无风险收益率”的十年期国债收益率已从3%下降至了2.75%，降幅达到8%。不少投资者关注这种利率下行会对股市的估值产生多大的提升作用。但其实从全球比较来看，并不是说利率越低估值就会越贵——从下图可以看出，我国香港、韩国、美国、西班牙、意大利、英国的利率水平都非常接近，但是股市PE的差异却非常大。为什么相似的利率水平，所对应的估值差异会这么大？因为还有一个更加复杂的变量不可忽视——那就是用股权风险溢价（ERP）衡量的风险偏好。股票估值水平是受利率和风险偏好共同影响的，即使利率水平很低，如果风险偏好起不来，那估值就很难提升，而A股市场目前可能就处于一个风险偏好比较疲弱的“慢熊”环境之中（关于利率和估值关系的详细分析，请见报告《利率和估值究竟什么关系？——后股灾时期的市场 ...

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