券商的盈利模式由轻资产的盈利模式转向重资产的盈利模式。佣金率下滑是未来的趋势,经纪投行业务收入占比将逐步下滑;未来发展的趋势为资本中介的业务;国际投行的发展经验也是如此,券商由轻资产的盈利模式转向增加杠杆赚取利差的重资产盈利模式。

增加杠杆,赚取利差的重资产盈利模式的ROE 中枢在15-20%,最高30%左右,估值上限为6-7 倍。美国龙头投行高盛、摩根士丹利的ROE 仅在上市前2 年超过30%,其余时间在金融危机之前ROE 中枢为15-20%,金融危机之后为10-15%。高盛、摩根的PB 估值上限为4-4.5 倍;中国的银行业15 倍以上的杠杆水平,其ROE 的中枢也在15-20%,最高30%;我国银行历史PB 估值上限为6-7 倍。

商业模式与估值的变化导致股票操作的变化。券商股在2010 年之前为轻资产的盈利模式,行业的ROE 几乎没有上限在这段时候就是所谓的"牛市买券商",弹性大,从操作上就是市场大涨之后追涨券商即可;在2012 年-2014 年,证券行业由轻资产的盈利模式逐步转型为重资产的盈利模式,但ROE 上限仅为10-11%,这段 ...

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