报告名称：老凤祥(600612)接手退出者市场份额 关注股权结构改善预期
报告类型：深度分析
报告日期：2015-09-18
研究机构：齐鲁证券
研究员：胡彦超
股票名称：老凤祥,老凤祥Ｂ
股票代码：600612,900905
页数：17
简介：行业由高增长进入常态性增长，部分中小企业退出将助力渠道及品牌优势企业市占率提升。按照行业规模增速，黄金珠宝行业经历了行业贸易封闭的低增速期（1950-2003，增速10%以下）、行业自由开放的黄金10 年高成长期（2004-2013，增速超过30%）和常态性增长期（2014- ，增速10%以下）等三个阶段，鉴于前期行业“超卖”现象和消费偏弱的背景，我们预计未来三年行业规模增速将维持在10%以下平稳增长。在未来行业增速持续保持低增长的预期下，部分中小企业将在持续亏损后退出市场（存货周转承压、银行缩紧放贷），而具备品牌及渠道优势的企业将获取退出者的市场份额，整个行业集中度将逐渐提升。
“黄金+加盟”快速提升三四线城市市场份额，海外市场突破值得关注。老凤祥凭借黄金饰品品类为主和加盟为主自营为辅的模式---即“黄金+加盟”，使得其周转率远高于行业内其他竞争对手，带动其ROE 常年维持在25%上下水平。公司在大陆的战略重点是三四线城市，而“黄金+加盟”模式非常契合公司这一战略：1）大众消费者仍热衷于具备投资、保值价值的黄金饰品品类；2）与当地经营者成立合资子公司使得加盟店扩张更为迅速。海外市场方面，除了前期在悉尼、纽约开设首家门店外，2015 年首次在香港连续开设2 家门店，我们认为公司筹备三年时间已经迈过进入香港地区准入门槛，之后展店将会相对容易（香港第三家门店已开始筹备）。海外展店除了帮助提升国际品牌形象外，亦为公司开拓了新增销售来源（香港单店销售额相当于大陆10 家门店水平）。整体来看，我们认为大陆三四线城市的门店拓展是公司未来营收增速主要来源，而海外门店的拓展除了给予公司来带额外1-2%营收增速之外，更重要意义在于长期公司海外品牌地位的提升。
国企改革背景下，公司股权结构存调整预期。上海作为国企改革的排头兵，预计本轮国企改革全面落地前率先开展，我们分析后认为老凤祥未来或将在完善股权结构方面有所作为。1）考虑到上海黄浦区国资委旗下可整合同类资产极少，我们认为资产注入的可能性不大。2）由于目前老凤祥资产在黄浦区国资委所控制的资产中地位较高，引入战略投资者将分散其控股权，我们亦认为这一途径可能性不大。3）在股权结构上，上市公司的核心资产为上海老凤祥有限是以子公司的形式存在（上市公司和员工分别持有上海老凤祥有限78.01%和21.99%），若公司将子公司股权转移至上市公司层面，将使得公司管理层从注重业绩转变为同时注重业绩以及公司市值。此外，公司部分核心管理层人员已经陆续达到退休年纪，子公司股权向上市公司层面转移亦方便退休人员退出，增加持股流动性。
公司盈利预测及估值。我们预计2015-2017 年公司营收分别为379 亿、413 亿和451 亿，同比增长15.50%、8.98%和9.02%；归属母公司净利润分别为11.69 亿、12.73 亿和14.14 亿，同比增长24.36%、8.92%和11.09%，EPS 为2.23 元、2.43 元和2.70 元。公司目前股价对应2015 年PE20.71 倍，我们选取了豫园商城、金叶珠宝、周大福和刚泰控股四家作为可比上市公司，2015 年平均PE 为25.6 倍，考虑到港股整体估值偏低以及金叶珠宝和刚泰控股增速相对较高影响，我们给予公司2015 年PE24 倍，对应目标价53 元，首次覆盖，给予“增持”评级。
风险及不确定性。1）国际金价波动2）消费继续低迷3）国企改革低于预期。

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