报告名称：沧州明珠(002108)调研简报：湿法隔膜国产化的旗手 维持确信买入
报告类型：调研报告
报告日期：2015-09-25
研究机构：中金公司
研究员：高峥,张翼翔,李璇
股票名称：沧州明珠
股票代码：002108
页数：5
简介：要点
我们近期拜访沧州明珠，与管理层就锂电池隔膜的生产现状与湿法膜的投产进度进行了交流。主要观点如下：
目前隔膜进口替代空间仍然充足，尤其是高端隔膜进口依赖度高的现状没有缓解。湿法隔膜通过陶瓷涂覆显著提升耐热性和强度，是未来动力电池应用的新方向，国内新能源汽车高速发展对于优质隔膜需求旺盛，如湿法生产线能够按进度投产，未来三年公司隔膜销量能保持年均50%以上的增长。
隔膜是新能源车产业链化工品中的明珠，盈利能力最强且有较高的技术门槛。目前公司隔膜产品的毛利率为68%，远高于锂电池四大核心材料（正极材料、负极材料、电解液和隔膜）中的其他品种。国内隔膜年需求量超过5 亿平方米，隔膜技术分为干法与湿法两类，在中高端应用领域如动力电池、消费电子电池等产品中，进口依存度分别为50%与90%，具有较高的工艺技术门槛，国内仅有沧州明珠、星源材质等企业能够规模化生产与获得较高的良品率。
市场聚焦于隔膜明后年价格下降，我们认为未来动力电池隔膜的比例提升和工艺改良缓冲价格下降对于隔膜毛利率的影响。公司现有产能5,000 万平米干法隔膜，未来计划扩建8,500 万平米湿法隔膜。根据2015 年产销量3,800 万平（YOY+39%）测算，至2018 年湿法设备完全达产能够保证隔膜业务年复合50%的增速。价格方面，干法隔膜价格5 元左右，湿法隔膜比干法隔膜每平米贵1~2 元。虽然未来电池与整车企业对上游材料有降价要求（预计年均10%），考虑到湿法生产线具备更高的自动化程度与良品率（70%大于干法的50%），未来公司的毛利率将维持稳定。
隔膜利润贡献已超过30%，将继续驱动公司快速增长。我们认为，公司传统业务包括PE 管道与BOPA 薄膜业务，将受益于下游的城市管廊工程与消费食品领域稳健增长，隔膜业务随着新产能的达产利润占比将超过60%。
建议
我们维持15/16 年盈利预测0.37/0.45 元不变，9 月24 日收盘价15.14 元对应15/16 年P/E 分别为41/33 倍。维持“确信买入”评级与目标价21.7 元，对应16 年P/E 48 倍。公司是新能源车产业链中盈利能力与业绩增长确定性高的优质标的，未来将长期受益于新能源车行业高景气支撑。
风险
湿法隔膜进度不及预期。

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