报告名称：上海凯宝(300039)招标寒冬下 中药针剂企业的徘徊 关注外延升级 维持“增持”
报告类型：点评报告
报告日期：2015-10-15
研究机构：齐鲁证券
研究员：孙建波
股票名称：上海凯宝
股票代码：300039
页数：4
简介：事件：2015.10.15，公司发布2015 年三季报预告，前三季度归属上市公司股东净利润2.48-2.757 亿元，同比下降0-10%。
点评：前三季度业绩略低于我们的预期。在严峻的招标、控费的环境下，中药针剂企业面临前所未有的业绩压力。以痰热清单品为主的上海凯宝：1）高基数基础上的增长越发困难：公司业绩略低于预期；2）全年业绩目标的达成有望依赖营销多元化调整+并购拓展：新谊的收购+产业投资基金的成立，显示了公司积极外延拓展的信号，我们预计公司后续会陆续通过参股、并购等灵活的产业投资方式迅速丰富自身产品线，提升盈利能力。维持“增持”评级。
招标压力下，痰热清注射液销售和去年基本持平略有增长。1）基药招标促进销售放量：受安徽、湖南、浙江等地严峻招标压力，痰热清上半年销售和去年基本持平。我们认为这是整个中药针剂面临的系统性风险，特别是类似痰热清、热毒宁、参芪扶正等销售上10 亿的大品种，在医保控费的压力下，承受较大的业绩压力，我们认为在痰热清已经进入基药增补目录的广东、新疆、广西、辽宁、吉林、山东、河南、安徽、浙江等地将加速放量，以弥补其价格方面的压力，另一方面随着公司销售模式的多元化调整，基药市场对其业绩的促进作用也将逐步体现。2）短期依旧没有摆脱产品单一的风险：目前痰热清注射液占公司整体收入的91%，尽管基药市场快速放量，但仍存在降价等政策风险（如已经实施的浙江省），短时间内如果没有新的品种引进，公司仍存在业绩增速放缓的风险。我们认为公司2014 年是公司打基础的一年，三期投产+产品系列化开发收获+并购持续落地，为未来的增长打下了坚实基础。但是具体分析公司短期业绩，公司收购的品种多是临床在研阶段的品种，尽管有优欣定这样的1.1 类新药（抗抑郁），但是未来上市后的推广仍存在不确定性，我们认为2015 年医药板块在政策压力下并购动作频频，有望在并购的进程上进一步加速，打造支撑公司长期稳健增长的产品线。
后续关注：销售多元化改革+并购拓展。尽管在痰热清注射液学术推广的基础上，公司开发了痰热清胶囊、口服液、5ml 注射液等品种（胶囊剂已于2014.4 月底投产，自营加招商的模式进行推广，超过100 元的日使用费用），但我们认为新品的推广必然经历一个逐步释放的节奏，短时间内无法弥补痰热清注射液增速放缓带来的业绩压力，我们预计随着公司销售模式多元化、基药市场的开拓、并购拓展，公司业务将保持稳健增长的态势。
盈利预测：考虑未来2-3 年政策环境的压力，略下调公司盈利预测，预计公司2015-2017 年收入分别为16.58、19.39、22.27 亿元，增速分别为11.96%、16.97%、14.85%，归属母公司净利润分别为3.74、3.99 和4.47亿元，同比增速7.11%、6.54%和12.23%，对应2015-17 年摊薄后EPS 0.45、0.48、0.54 元。考虑公司并购进程的实质推进，给予一定的估值溢价，给予2016 年35-40PE（行业可比公司平均30PE），目标价区间为16.8-19.2 元，目前公司股价对应2016 年27PE，给予“增持”评级。
自2014 年下半年，我们提出公司如果依赖痰热清注射液单一品种，短期内实现由100 亿到200 亿市值的突破非常困难，即便在牛市疯狂期，2015.5 我们就公司依靠该单一品种能否跨越200 亿市值，仍然给予理性的解读。目前加上招标的系统性影响，该跨越更显困难。目前新品放量进度略低于预期，我们将持续关注公司并购进展及新品上市进程及开发进度。
风险提示：新产品推广低于预期、中药降价风险、新产品定价影响推广

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