报告名称：海澜之家(600398)2015年三季报点评：三季报优于中报 优质估值洼地品种
报告类型：点评报告
报告日期：2015-10-20
研究机构：华泰证券
研究员：朱丽丽
股票名称：海澜之家
股票代码：600398
页数：3
简介：事件：公司公告2015 年半年报，营业收入113 亿元，同比增长39%；净利润22.9 亿，同比增长42%；扣非后净利润22.5 亿元，同比增长51%；EPS0.51元。我们的观点：
业绩符合我们预期，Q3 单季显著好于Q2。公司Q3 收入33.9 亿元，同比增长38%（Q2 是11%） ， 净利润6.2 亿元，同比增长62%（Q2 是37%） 。从渠道看，公司1-9 月份新开店300 家左右，且以多品牌大店为主，净增店约90 家，新开店主要集中于Q1、Q3 季度，Q2 季调整店面较多。由于开店面积扩大以及坪效提升，我们预计可比成熟同店增长20%+。我们认可公司抓住行业性调整机会通过扩店、移店或关店优化商圈布局，这将为后续增长提供优质动能。分品牌看，海澜之家品牌Q3 同比增长近48%（上半年38%），百衣百顺基数低，正处于快速外延期，增幅较大，女装品牌爱居兔仍处于调整磨合期，职业装圣凯诺Q3 同比下滑35%左右，好于Q2（下滑65%），但订单优质，毛利率有所提升，对利润影响有限。
盈利增速持续好于收入。1-9 月份，公司毛利率39.8%，较与去年同期略减0.1%；销售费用同比增长44%，费用占比略增0.28 个百分点，主要是直营大店开设、品牌广告投入、人工费用增加；管理费用同比增长仅10%，减少1.55 个百分点，我们认为这是规模效应的直接体现。
经营现金流良好。截止三季度，现金流净额8.96 亿元，较上年同期增加6.5 亿元，我们判断主要是销售回款良好，存货控制良好，前三季度净额89.8 亿元（历年Q3 是冬装旺季备货期），较上年同期增长16%，大大低于收入增速（39%）。
全供应链整合平台模式渐趋成熟，规模溢价和管理溢价将逐渐凸显。公司当前近300 亿零售体量在平价男装领域已绝对领先，规模优势和品牌话语权将不断被正向强化。公司与万达的战略合作正充分体现此逻辑（万达商业项目资源在二三四线市场独具优势）。同时，公司今年试行向战略供应商输出管理，优化供应商资源，进一步强化供应链，保障产品性价比优势，今年产品价格已略有下调。
投资建议：作为国内男装龙头，我们持续看好公司迎合农村、低线城市大众消费升级需求的成长潜质，低倍率高性价比产品在国内品牌男装中已独具竞争力。近期总额4.5 亿的员工持股计划（3 倍杠杆，15 元持股成本）彰显公司上下的信心。我们预计15-17 年公司EPS 为0.70/0.90/1.10 元，对应PE 为21/16/13 倍，服装板块典型业绩增长最快且确定性高的估值洼地品种，我们持续将公司作为优质长牛标的推荐。
风险提示：服装消费回暖长期无起色，终端零售不及预期。

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