报告名称：老凤祥(600612)2015年三季报点评：Q3收入低于预期 公允价值变动损失较高
报告类型：点评报告
报告日期：2015-10-28
研究机构：中金公司
研究员：郭海燕,唐爽爽
股票名称：老凤祥,老凤祥Ｂ
股票代码：600612,900905
页数：7
简介：投资建议
老凤祥1~3Q 营业收入同比增长10.03%至294.24 亿元，净利同比增长10.37%至8 亿元，扣非净利同比增长8.04%至7.48亿元，低于预期。不建议在业绩见底时减持，维持A 股目标价54.35 元，但不足中金“推荐”评级、下调至“中性”评级；考虑公司存在B 转A 预期，且当前B 股较A 股仍存折价，维持B股推荐评级，上调目标价27%至5.35 美元（14 倍2016e P/E）。
理由
3Q15 单季收入同比增长0.5%，净利下降12.7%。我们分析，Q3 以来受到金价下跌影响，公司迎来一小波抢金潮，销量上升，订货会增长估计16~17%；但综合金价下跌，Q3单季收入增长仅持平微增。
单季费用率上升、公允价值变动损失上升使得单季净利下滑：Q3 公允价值变动损失-2,348 万，较14Q3 减少2,900 多万，我们估计为金价下跌带来的黄金存货减值；若剔除这一影响，1~3Q 净利增约14%。Q3 单季毛利率增0.5PCT 至9.53%、单季管理费用率增0.4PCT 至1.35%、单季销售费用率增0.1PCT 至1.4%。
存货周转天数同比减少3 天至46 天，Q3 经营性现金流受季节性影响为-12.5 亿（去年同期为-9.6 亿元）。
关注国企改革进展；若美国12 月重启加息，金价恐再次走低。
盈利预测与估值
考虑Q3低于预期，分别下调15/16e EPS 6.8%、7.5%至2.06、2.51 元，同比增14.5%、22.1%，目前股价对应2015/16e 市盈率为23、19 倍。但我们认为，过了Q3 这个金价大幅波动窗口后，公司通过套保Q4 应当不会发生大笔计提减值，且毛利率会有所提升。
我们看好公司品牌力、规模优势，公司也于今年在国内市场份额超越周大福，短期看点是Q4 业绩恢复、国企改革预期和上海迪士尼收益。维持A 股目标价54.35 元，但不足中金“推荐”评级、下调至“中性”评级；维持B 股推荐评级，上调目标价27%至5.35 美元。
风险
金价波动风险。

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