报告名称：王府井(600859)2015年三季报点评：1﹣3Q15收入降4% 净利增24% 主因毛利率提升及利息收入大增﹔全渠道持续推进 期待国企改革机会
报告类型：点评报告
报告日期：2015-10-28
研究机构：海通证券
研究员：汪立亭
股票名称：王府井
股票代码：600859
页数：4
简介：公司10 月28 日发布2015 年三季报。2015 年1-9 月公司实现营业收入129.54 亿元，同比下降4.42%，利润总额8.12 亿元，同比增长15.3%，归属净利润6.03 亿元，同比增长23.89%，扣非净利润5 亿元，同比增长24.91%；其中，三季度实现营业收入38.97 亿元，同比下降5.39%，利润总额1.94 亿元，同比增长14.8%，归属净利润1.4 亿元，同比增长28.17%。
公司前三季度摊薄每股收益1.303 元（其中三季度0.301 元），净资产收益率8.38%，每股经营性现金流0.44 元。
简评及投资建议。
三季度新开购物中心1 家，关店1 家，未来将继续向中西部展店。乐山王府井购物中心已于9 月26 日正式开业，租赁物业，建筑面积4.5 万平米，将与成都现有两家门店形成区域协同，加强西南地区市占率。抚顺王府井已于7 月29 日闭店，租赁物业，建筑面积4.7 万平米，目前正在办理清算。前三季度共新增筹备项目5 个，均为租赁物业，均位于西南和西北地区，包括四川南充购物中心、云南昆明奥特莱斯、宁夏银川百货店和奥特莱斯以及陕西西安购物中心，建筑面积合计35.9 万平米（占9 月末门店总面积26%），均将于2016 年开业或交付。
截至2015 年9 月30 日，公司在全国6 大地区运营29 家门店，总建筑面积137.9万平米；三季度门店面积净减少0.2 万平米。目前公司在华北、华中以及西南地区布局最多，分别拥有10 家、6 家和6 家门店，建筑面积占全国门店面积比例分别为32%、24%和23%。
前三季度收入降4.42%至129.54 亿元，综合毛利率增0.81 个百分点至21.46%，保持自2011 年来每季同比提升。分地区收入增速中，仅西北和华东地区实现正增长，分别增长3.13%和2.03%，其他地区均下降5%~8%，占比最高的华北地区同比下降5.78%。分地区毛利率变动中，仅华东和华中两个地区同比分别减少1.03和0.4 个百分点，其他地区均实现了毛利率提升。
前三季度期间费用率同比减少0.33 个百分点，主要来自财务费用的大幅减少。其中销售费用率同比增加0.31 个百分点至11.89%，管理费用率同比增加0.44 个百分点至3.51%，费用管控良好。财务费用同比大幅减少1.43 亿元，实现7853 万元财务收益，费用率同比减少1.08 个百分点至-0.61%，主要来自利息收入的增加。
毛利率提升及费用率下降抵消收入下降影响，驱动营业利润同比增长10.86%至8.17 亿元。另外，前三季度营业外净收入同比增加2772 万元，有效所得税率同比下降5.24 个百分点至25.76%，最终归属净利润同比增长23.89%至6.03 亿元。按季度拆分，前三季度归属净利润增速分别为1.21%、53.48%和28.17%。
全渠道战略继续推进，前三季度线上销售同比增223%，移动端占比65%。（1）移动场景营销平台上线， 全国30 家门店实现BEACON 设备全覆盖，统一实施“微信+BEACON”移动互动场景营销平台。（2）与大众点评、百度糯米达成战略合作，在七夕、集团庆期间组织举行联合营销活动，通过团购产品引流到线下门店实现场景消费。（3）导购智能化系统在部分门店上线试运行，实现导购电子开票，专柜收银、销售管理等功能。
对公司的判断。（1）公司是A 股中为数不多的全国网络布局的百货公司，2011 年从大股东层面引入战略投资者，治理结构已优化，毛利率连续三年提升；目前在全国15 省19 城市经营29 家百货门店，总建面137.9 万平米，2014 年收入183 亿元，是A 股当之无愧的百货龙头，且考虑到未来与春天百货整合后将更具规模优势。
（2）全渠道零售转型：公司正以坚定的决心、充足的资源投入和开放的心态布局和扎实推进，期望增强对（移动）互联网逻辑的理解和利用，实现弯道超车，更重要的是，其战略转型有比全渠道零售更宽的概念和更深刻逻辑，还包括在商品运营上向深度联营、自营及自有品牌发展，以及在业态上向购物中心和奥特莱斯进行创新等。
（3）国企改革：公司在治理改善的背景下，有寻求激励突破的主观能动性和现实可能性，激励完善和利益诉求的一致性仍是可以期待的事情，并能更加驱动业务发展和加速转型。
维持盈利预测。根据公司利息收入大幅增加的情况，我们预计公司2015-2017 年EPS 为1.64 元、1.73 元和1.92 元，同比增长19.6%、5.5%和10.7%；对应当前24.44 元股价的2015-2017 年动态PE 各为14.9、14.1 和12.7 倍，低于行业平均水平。对于积极转型的A 股百货龙头可享有估值溢价，关注后续转型措施落实进展及效果，以及公司面临国资改革和激励改善的机会，我们给以目标价40.5 元（对应2015 年约25 倍PE）和“买入”的投资评级。
风险及不确定性：门店拓展速度和培育期长短等带来的业绩压力；竞争压力风险；转型进展及效果低于预期。
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