报告名称：中国人寿(601628)2015年三季报点评：重视2016年准备金补提风险
报告类型：点评报告
报告日期：2015-10-29
研究机构：中信证券
研究员：田良,邵子钦,童成墩
股票名称：中国人寿
股票代码：LFC,601628,02628
页数：4
简介：受损股市下跌和补提准备金，三单季度净利润同比下降74.3%，净资产较中报环比下降3.9%。公司第三季度净利润为23.5 亿元，同比下降74.3%，下降原因包括：3 季度股市下跌，沪深300 指数跌幅达28.4%；同时公司调整折现率、死亡率、发病率、费用率、退保率、保单红利等相关精算假设，补提准备金达56.6 亿元。剔除补提准备金影响，公司第三季度净利润同比下降27.9%。由于浮盈大幅减少，3 季度其他综合收益亏损达223.1亿元，三季度末净资产较中报环比下降3.9%。剔除补提准备金影响，公司三季度末净资产较中报环比下降2.5%。
净投资收益率面临利率下行压力。从投资资产配置结构看，截至6 月底，公司非标资产约为2244 亿元，占比仅为10.1%；股票+基金资产为2576亿元，占比仅为11.6%。公司非标资产和二级市场配置显着低于同行，资产配置结构尚有调整空间。但由于利率持续下降，公司上半年净投资收益率为4.37%，同比下降38bp；前3 季度净投资收益率为4.41%，同比下降42 个bp。目前1 年期存款基准利率仅为1.5%，处于历史最低水平。如何应对低利率环境的挑战，是需要面对的重大课题。
利率持续下行可能导致2016 年准备金大幅补提风险。假设国债收益率从现在到2016 年底维持当前水平，即10 年期国债收益率维持3.0%，15 年期国债收益率维持3.4%水平，以此推算国债750 日移动平均收益率曲线，则保险公司传统险折现率将从2015 年4 季度开始显着下降，2016 年全年可能下降达50bp 以上。按中报披露的敏感性测算，折现率下降1bp 对应的公司净利润影响为减少7.65 亿元。公司今年中报和3 季报分别补提了41.8亿元和56.6 亿元，在一定程度上提前做了部分储备，但仍有可能带来2016年全年较大幅度的准备金补提风险。
市场通过估值下行来体现低利率下行压力。在低利率环境下，保险公司投资收益率下行是一个渐进的过程。同时，内含价值向下修正涉及复杂的精算模型，保险公司一般不调整长期投资回报率假设。市场对投资回报率的预期主要通过估值来调整。估值下行幅度取决于对长期投资回报率的预期。如果将公司长期投资回报率假设从5.5%下调至4.5%，预计公司2015 年内含价值下调16.6%。
风险提示。持续低利率环境带来利差下降压力、股市下跌、经济下行带来资产质量系统性风险。
盈利预测及估值。虽然公司2014 年起推动机构业务改革，代理人队伍和保单恢复较快增长，但低利率环境是保险公司目前共同面临的挑战。预计公司2015/2016 年P/EV 分别为1.45 倍/1.28 倍，估值下行压力并未完全解除，维持“持有”评级。
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