报告名称：森马服饰(002563)2015年三季报点评：业绩领先 二胎概念及后续潜在投资预期加大股价弹性
报告类型：点评报告
报告日期：2015-11-02
研究机构：招商证券
研究员：孙妤,刘义
股票名称：森马服饰
股票代码：002563
页数：6
简介：弱市环境下，业绩表现领先，增长符合预期。15 年前三季度公司实现营业收入61.69 亿元，同比增长15.07%；营业利润和归属母公司净利润分别为10.84 元和8.29 元，同比分别增长23.01%和23.46%，基本每股收益为0.31 元，基本符合预期。分季度测算，Q3 收入同比增长15.23%，营业利润及归属母公司净利润同比分别增长19.94%和24.00%。
休闲装稳步复苏，童装发展势头旺。今年以来休闲装业务的销售表现良好，森马品牌上半年同店开始恢复10%左右的增长，且面积较年初也有6%左右的提升；童装依旧保持良好的发展势头，在同店及外延同步贡献下，收入维持在20-25%左右的增长。鉴于15 秋冬订货会休闲和童装业务分别增长15%以上和20%以上，预计今年全年收入仍可保持15-20%左右的增长。另外，公司电商业务也保持了翻倍增长的良好势头，预计两个品牌今年全年电商销售或将达到20 亿的规模。
毛利率回升，费用管控相对合理。随着去库存力度降低，公司毛利率也略有恢复，前三季度同比增加0.48 个百分点，提升至37.04%，其中Q2 单季度贡献较多，提升2.06 个百分点，扭转了Q1 下降的趋势，Q3 小幅增加0.06个百分点。费用方面整体管控相对合理，前三季度三项费率同比减少0.15 个百分点，其中，除销售费用率同比增加0.30 个百分点外，管理费用率及财务费用率分别减少0.13 和0.31 个百分点。
秋冬装备货期，加盟授信额度增加导致应收账款及库存较去年同期及年初略有提升，且现金流有所下降，但季节性因素相对可控。目前正处于秋冬装发货期，授信额度的提升导致应收账款有所提升，三季末为12.63 亿元，分别较去年同期及年初提升4.26 和1.86 亿元。库存方面，考虑到秋冬装备货规模增加，三季末报表库存达到20.57 亿元，分别较去年同期及年初增加4.33 和10.23 亿元，但由于终端库存已有所降低，预计随着发货期到来，库存规模将随之降低。现金流方面，因应收账款及库存有所提升，现金流占用较多，三季末经营性现金流净额降至1.80 亿元，分别较去年同期及年初减少3 和5.82 亿元，预计后期随着应收账款及库存规模的降低，现金流将有所恢复。
基本面稳健，明年增长依旧可期。目前公司已步入良性增长阶段。其中休闲装业务关店已基本告一段落，在同店恢复至双位数增长的情况下，明年外延的拉动将有助于增速的提升。未来受益于大众化业务的集中化，预计森马市占率仍有可提升的空间。童装业务，在二胎概念的刺激下，预计仍可维持现有良好的增长态势，随着新品牌逐步进入释放期，童装业务将持续发力。整体而言，公司基本面扎实，在股权激励行权条件的指引下，近三年来的增长轨迹清晰，15-17 年公司收入及净利润有望实现年均15%和20%的增长目标。
盈利预测和投资建议：结合公司前几年门店梳理和去库存等情况，我们预计后期随着改革措施的持续推进，公司休闲装业务在2015 年开始恢复稳定增长；童装业务仍是近几年发展的最大亮点，考虑到该行业相对年轻，未来发展空间仍好于休闲装，预计将持续对公司业绩增长起到强有力的支撑。公司在休闲装业务稳步恢复及童装业务持续发力支持下，基本面支撑力度较强，且持续稳定增长性高， 结合三季报情况， 微调公司15-17 年EPS 分别为0.51/0.61/0.71 元。目前16 年PE 20X，尽管估值优势不大，考虑到公司15-17年业绩增长轨迹相对明确，且资金充裕，后续仍存在儿童产业链延伸及互联网等领域的布局预期，预计估值仍具备一定弹性，维持“强烈推荐-A”的投资评级。
风险提示：1）终端消费持续疲软；2）直营店建设导致销售费用进一步提升；3）电商化转型不能跟上市场的风险；4）童装产业延伸发展低于预期；5）明年大股东减持压力。

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