报告名称：15清控EB上市定价分析
报告类型：转债分析
报告日期：2015-11-19
研究机构：中金公司
研究员：张继强
页数：4
简介：评论
基本面方面，国金证券是我国最大的民营券商之一。经纪业务占比高、互联网投入积极是其显着特征。经纪业务是公司的重中之重，受益于在互联网证券领域的积极探索，市场份额不断攀升。投资收益和利息收入方面，上半年证券投资收入较去年同期反而略有减少，反映较低的风险偏好，下半年受股市影响有限，而利息收入则无可避免地受到两融影响。而投行业务此前受到IPO 暂停等冲击，并已在股价中有所反映。显然此前股灾带来的后遗症对上述业务有所影响，但边际上已经发生变化，两融余额正在稳步攀升，IPO 也已经重启。资管业务在收入和利润中占比较低，但与百度的合作将成为新的看点。值得注意的是，百度同意与公司在该业务领域独家合作。我们认为，公司与百度合作不仅获得技术上的支持，还有望在产品推广等方面获益，这使得资管业务的发展值得期待。
估值偏高，但股价弹性极强，利于EB 特性发挥。正股估值方面，市场预期公司2015、16 年EPS 分别为0.62 元和0.76 元，对应着27x 和22.4x 的P/E。估值水平在小市值券商中偏高，主要由于公司的互联网和民营券商的基因更受市场的看好。公司业绩弹性强，对成交量等指标敏感，未来看点仍在于与互联网的结合对业绩的贡献。此外，公司股价弹性十分强劲，过去180 日年化波动率高达70%，利于转债特性的发挥。
条款偏弱，不及传统转债，但对换股前的投资特性及上市定位影响微乎其微，尤其是平价已经攀升至面值附近。该EB 发行规模为10 亿元，规模偏小。初始转股价16.88 元，当前股价下EB 平价为100.6 元（而发行时仅87 元）。1年后进入换股、赎回期，较传统转债更长，在当前条件下反而有利。该EB 期限为3 年，评级为AAA。与传统转债不同，EB 期限太长反而会制约发行人处臵股权方式的灵活性。票息水平无疑将在询价区间下限，即1%。到期EB以面值加应计利息赎回，因而面值对应的YTM 仅为1%，债底值为92.5 元。当然，以当前转债的二级交易价位来看，投资者对债底保护不敏感。回售条款最后6 个月生效，回售价仅为面值加当期应计利息，保护性意义很小。该EB 设臵了向下修正条款，触发条件宽松，但由于票息低、回售条款差，下修条款作用十分有限。赎回条款的触发线为换股价的120%，且仅需30 日中10 日满足即可触发，触发难度低。因而赎回触发时转债的预期价位应比其他转债低，不过在当前未进入转股期的阶段，对其投资特性影响非常小。
投资价值来看，上市定位不会低，但会透支上市后的配臵价值：1、正股有互联网证券题材且已在业绩中显现，估值偏高但股价弹性极强，曾经的国金转债是最好的例证；2、平价已从初始发行的87.3 元攀升至面值附近；3、虽有其他新券供给可能出现，筹码仍旧稀缺，机会成本很低，一级债基等缺少表达股市观点的工具；4、当然，发行人促换股意愿和能力不及传统转债，回售条款保护不佳，赎回条款较转债更容易触发，但当前影响都很小。但预计上市定位仍不会低，配臵价值可能很快透支。
上市定位方面：
1、就EB 本身而言，股价弹性强，有想象空间，有利于EB 特性的发挥，传统转债投资者可能对国金证券还记忆犹新。而条款、换股意愿的缺失在进入换股期前的影响甚微；
2、该EB 规模较小，开盘后的抛压可能相对较小，尤其是在市场需求仍较为旺盛的阶段；
3、供给层面，近期已有其他EB 发行，传统转债的时间也步步临近，对存量券估值有一定边际上的影响。不过近期存量券在价格上已经对此有所反映。此外，第一大券电气转债能否在22 日如期复牌仍存在不确定性；
4、相对于其他转债/EB 来看，歌尔、格力和宝钢EB 均在143 元上下，绝对价位趋于一致。与歌尔、格力相比，清控EB 在换股意愿上不及，但正股弹性完全可以弥补，同时未进入转股期使得其想象空间更大。与14 宝钢EB 相比，理论上无赎回条款的宝钢EB 在向上空间上更大，但作为新券也暂无赎回问题。

下载地址：15清控EB上市定价分析