报告名称：华图教育(830858)新三板公司投资价值分析报告：培训主业基础夯实 线上线下深度融合
报告类型：深度分析
报告日期：2015-12-08
研究机构：中信证券
研究员：胡雅丽
股票名称：华图教育
股票代码：830858
页数：30
简介：国内人才招录培训市场的巨头公司。华图教育是公职培训领域的巨头企业，目前已拥有遍布全国的近400 家直营分支机构，并拥有专兼职教师及员工约7000 人。公司立足于人才招录和资格认证培训市场，提供三类产品和服务：（1）面授培训服务：人才招录类培训服务（国家和地方机关公务员、事业单位等）、资格认证类面授培训服务（教师资格、会计从业资格、注册会计师等）等；（2）在线教育；（3）咨询服务。公司于近期推出了股权激励和员工持股计划以绑定核心高管和重要员工。我们预计公司2015 年收入和利润约为13.9 亿元和2.0 亿元，经营效率同比2014 年大幅提升。
人才招录和资格认证培训行业拥有广阔的市场空间。人才招录和资格认证培训行业作为非学历职业教育的重要细分领域，未来潜在的市场空间约300亿元。行业竞争格局分散，伴随着线下经营压力的提升和互联网浪潮的冲击，行业集中度有望趋于提升。华图教育作为行业内的龙头公司，目前收入占比仅约4~5%。随着教育培训机构登陆A 股政策的逐步破冰，上市公司的融资优势明显，市场份额有望加速向巨头上市公司集中。互联网和O2O的浪潮风起云涌，由于教育的非标准化特征和中国的应试制度体系，所以线下流量质量极高，我们认为传统线下培训机构若能积极卡位在线教育浪潮，将具备更强的竞争力。华图教育制定了“一横一纵，一下一上，科技加资本”的发展战略，有望在海量教育培训市场中实现快速增长。
华图教育夯实公务员培训主业，掘金教师和医疗等新业务。我们预计公务员、事业单位和教师未来潜在的市场空间分别约90、100 和40 亿元。华图教育通过“一横”战略在加强传统公务员培训业务的同时，着重发展教师、医生、建筑师等领域，横向深度布局人才招录和资格认证培训市场。2016年国考招录人数同比增长25%，公司的公务员和事业单位培训业务2015年收入约11 亿元和1.6 亿元，两大业务未来有望受益于参培率提升带来的行业增长和市场份额向龙头公司集中的趋势。公司2015 年的教师和医生业务收入分别约1.2 亿元和数千万元，同比快速增长。此外，公司还将执行“一纵”战略，或将通过外延式并购的方式布局教育行业的其它领域。
线上平台和线下培训深度融合，经营效率大幅提升。公司将通过“一下”战略，继续巩固轻资产的地面教学网络体系；公司还将通过“一上”战略顺应在线教育浪潮，开展O2O 在线教育业务，目前已经打造了华图网校（录播课程）、华图在线（直播课程）、在线答疑（增值服务）、砖题库（课后练习）、砖图书（产品导入）等在线教育平台。通过3 年在线教育体系的搭建，2015 年约13.9 亿元的收入中，纯线上收入已接近1 亿元，线上报名且线上和线下同时学习的收入约6 亿元。此外，公司的移动端产品“华图在线”APP 已经实现约300 万的下载量和20 万的日活跃用户。
风险因素。知识产权保护风险；人才流失风险；市场竞争程度加剧风险。
估值分析和投资评级。教育行业A 股2015 年PE、新三板PE（TTM）、海外PE（TTM）和一级市场2015 年对赌PE 分别为309X、50X、28X 和14X。我们预计公司2015~17 年的净利润为2.04/3.06/3.79 亿元，2015~17 年EPS 为1.66/2.49/3.08 元，61 亿元市值对应2015~17 年PE 为30/20/16X。我们给予华图教育84 元目标价，对应2015 年50X 三板教育板块平均估值和100 亿元的目标市值。首次覆盖给予“买入”评级。

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