报告名称：九洲药业(603456)CDMO转型加速 业绩高增长可期
报告类型：深度分析
报告日期：2015-12-28
研究机构：中信证券
研究员：田加强
股票名称：九洲药业
股票代码：603456
页数：26
简介：国内领先和全球知名的医药原料药和中间体生产加工企业。公司主营化学原料药及医药中间体的研发、生产和销售。目前已有多项产品通过美国、欧洲等发达国家药监部门认证，其中卡马西平、奥卡西平等四个原料产品为全球最大供应商，且与当今多个国际医药巨头保持长期和稳定的定制加工合作关系。2015 年上半年公司出口业务规模4.7 亿元，位居国内医药原料药和中间体出口企业前列。
全球外购原料药市场稳健增长，产业重心转移中国市场机遇显着。随着全球医药产业链分工日趋细化以及发达国家环保压力的上升，外购原料药目前已成为越来越多主流制剂厂商的首选。目前全球外购原料药市场规模约530 亿美元，2008-2014 年复合增长率达到6.8%，且产业重心逐渐往中国等发展中国家转移，2013 年中国外购原料药出口份额全球占比已突破30%，市场机遇显着。我们预计未来五年国内原料药出口行业仍将处于高速发展期，年复合增长率有望达到15%，每年新增约90 亿元市场空间。
公司合同定制业务迅猛发展，CDMO 一站式服务前景可期。公司自2011年以来高毛利合同定制（CMO）业务迅猛发展，其中 2011-2014 年合同定制业务收入年均复合增长率达到105%，目前公司CMO 客户多为国际上专利药巨头企业，其中已上市品种6 个，III 期临床品种11 个，几个已上市重磅炸弹品种料将有效支撑公司CMO业务未来几年的高速增长, 我们保守预测到2018 年公司CMO 业务规模有望达到约15.5 亿元，2015-2018 年CAGR 约 37.2%。同时，公司积极布局CDMO 型“一站式”服务企业的转型，预计在上游CRO 领域以及下游终端原料CMO 领域进行优质资源的并购整合，形成完整产业链闭环。
特色原料药主营品种龙头地位稳固，产品线结构改善盈利能力提升。公司主营品种龙头地位稳固，卡马西平、奥卡西平、酮洛芬、格列齐特等品种的全球市占率连续多年处于绝对领先地位，且下游制剂市场成熟，需求量稳健增长。公司近年通过产品深加工、技术改造以及新产品投产等一系列动作有望改善现有产品线结构，大力提高毛利率，改善盈利水平, 我们保守预计未来三年公司特色原料药业务年均复合增长率有望达到10%左右，且随着新募投品种上市后市场的逐渐拓展，还望进一步拉动公司该板块业务规模的增长和毛利率的稳健提升。
风险因素。新品上市不达预期，特色原料药价格波动，环保政策风险等。
盈利预测、估值及投资评级。公司特色原料药业务稳健增长，合同定制业务高速发展，预计未来几年随着公司客户上市品种逐渐上市和放量，业绩飞跃可期，同时CDMO 模式的积极转型带来巨大想象空间，我们预测公司2015-2017 年摊薄后EPS 0.95/1.43/1.76 元，2016 年可比公司PE 均值63 倍。考虑到公司CMO 业务的快速成长和CRO 业务的加快布局，给予公司2016 年65 倍PE，对应目标价92.95 元，首次覆盖给予“买入”评级。

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