报告名称：国贸转债(110033)发行定价及申购建议：打新收益太低 坚定抢权配售信念
报告类型：转债分析
报告日期：2015-12-30
研究机构：国泰君安
研究员：覃汉,徐寒飞
页数：3
简介：【发行情况】本次厦门国贸总共发行28亿元可转债债券。其中，向原A股股东按每股配售1.682元面值可转债的比例优先配售，网上/网下预设发行数量比例为25%：75%。股权登记日为1月4日，网上网下申购日为1月5日，网下/网上申购退款日为1月8/11日。
【条款分析】.国贸转债期限6年，利息现金流6.8元，到期补偿6元，总现金流收入在存量可转债中排名靠前，可转债信用评级为AA+，按照6年AA+等级信用债估值YTM4.05%计算，国贸转债纯债价值为88.8元，债底保护较高，不过当前转债绝对价格普遍较高，债底保护作用基本可忽略不计。.国贸转债发行半年后进入转股期，初始转股价格9.03元，与当前正股价格9.07元持平，远高于三季度每股净资产4.64元，15/30+90%的下修条款较为苛刻，15/30+130%的有条件赎回条款较为中性，30+70%+100元的有条件回售条款较为苛刻。.股本稀释率方面，本次发行的国贸转债按照初始转股价全部转股后对总股本稀释率为18.5%左右，摊薄压力较大。
【公司基本面】厦门国贸是一家大型的综合性企业，拥有贸易、房地产、港口物流三大核心主业，15年中报显示供应链管理业务、房地产、金融服务业务营收占比分别为92.93%、4.54%、2.52%。主业方面，公司大宗贸易坚持供应链整合，培育创新业务，有效稳定了各主要业务品种的营业规模和经营质量。铁矿业务通过长协、股权合作等形式推行精细化库存管理和采购模式，以提升客户的粘合度；煤炭业务紧跟终端用户需求横向开拓新品种；纺织品业务通过引进专业团队，着力推进棉花的交储业务，扎实延伸供应链。转型方面，为推动核心产业向价值链的高端转移，公司着力打造全方位的金融服务平台，通过构建电子商务平台、联合专业电商、拓展微信公众号功能等方式，探索互联网经营新思路、增强企业社会影响力，协同公司主业的持续发展。题材方面，公司位处福建，一带一路和福建自贸区概念都是目前的关注热点，政策支持力度较大，具有一定的想象空间。
【发行定价】假设国贸转债隐含波动率为40%，以当前正股价格9.07元计算，可转债估值价格为130元；假设国贸转债上市首日转股溢价率为50%（靠近二级估值中枢，实际应更高），当前正股价格对应转债相对估值价格为150元。综上，预计国贸转债的合理估值在130~150元区间。但考虑到当前股市有一定概率风格切换，国贸正股当前价格距股灾前跌幅达46%，9月中旬以来涨幅26%，在国贸转债上市前其正股上涨概率较大，乐观估计国贸转债上市首日价格或上冲至150元以上。
【申购建议】国贸转债原股东优先配售比例近100%，网下申购有4倍杠杆。原股东优先配售比例为1.682元/股，正股价格不高，优先配售安全边际相对较高。由于存量转债估值畸高，国贸原股东参与配售后的中签部分申购收益率可能在50%以上，不排除类似蓝标转债原股东配售占总发行100%的情况出现。预计中签率可能在0.03%附近，对应申购年化收益率3.65%。当前正股下跌空间有限，抢权风险不大，建议投资者积极参与抢权配售。

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