报告名称：三一重工可转债投资价值分析
报告类型：转债分析
报告日期：2015-12-30
研究机构：中金公司
研究员：张继强
页数：7
简介：正股基本面方面，三一重工是全球工程机械制造业寡头企业，实力雄厚，全球排名前五。公司收入和利润集中在混凝土机械、挖掘机和起重机上，行业地位稳固，收入和利润对行业状况及政策敏感性高。相比同业，国际化方面是公司的一个亮点。公司在同业中出口收入占比最高，一带一路方面布局完善，委内瑞拉项目带来想象空间。战略转型的主要看点在于金融及生产智能化等方面。作为民营企业，公司转型态度积极，也展现了机制方面的灵活。此外，“民参军”、基建等稳增长是正股面临的投资题材，但机械行业走出低谷还需要很长时间。在供给侧改革、去产能的过程中，剩者为王，届时方有望看到业绩和估值的同向驱动。正股估值方面，由于公司及不少同业公司净利润为负，P/E 可比性暂时较差。P/B 来看，公司高于徐工、柳工等可比公司，同时市值也适中。
条款方面，发行规模45 亿元，规模适中，初始平价86.4 元。初始转股价为7.5元，对应转债平价86.4 元。该转债期限为6 年，评级为AA+（联合）。票息水平偏低，到期以106 元赎回，面值对应的YTM 为1.75%，债底值87.7 元，保护性暂难体现。而在信用风险偏好明显下降的过程中，机械行业作为典型的过剩产能行业，信用利差扩大可能弱化债底保护的有效性。转债对正股稀释率为7.9%，稀释率中等偏高。回售条款最后2 年生效，回售价103 元，保护性一般。转股价修正条款宽松，赎回条款中规中矩。
正股难以跑赢指数，转债条款中规中矩，好在规模适中、流动性预计相对较好，综合来看上市后配置价值一般：1、正股基本面一般，15 年业绩下滑幅度可能超过90%，由于受宏观经济（尤其是房地产业）影响较大，市场对未来业绩担忧仍未完全解除。公司不缺题材，包括一带一路等，但考虑到行业情况和公司近500 亿的市值，未来仍以Beta 行情为主，且难以跑赢指数，Alpha 机会难度大；2、条款方面，债底、回售保护水平一般，不及此前的国资EB，当前平价86.4元，高于国盛、国资、天集等；3、公司自然不乏促转股意愿，但促转股的能力还需观察；4、转债定价方面，正股质地一般，加上转债规模不小，后续将出现转债供给密集期，预计上市估值将低于目前多数存量个券。而公司的信用风险对债底和转债投资价值有削弱。在当前平价水平下，预计上市定位在115 元附近的可能性略大。若上市定位符合预期，综合考虑正股、条款以及转债等情况来看，配置价值一般。不过，由于未来可能流动性相对较好，且在转债指数中权重不低，如果转债估值能做出折价补偿，刚配投资者仍考虑逢低介入并适量持有。
预期申购收益稍高于资金成本，仍建议参与网下申购。该转债网下申购定金比率为30%、申购下限为5000 万元，均高于此前发行的几只EB 和蓝标转债。目前暂不明确母公司三一集团的参与程度，我们判断不超过半仓申购（即占比23.08%）。基金等机构投资者占比很低，因此将其他股东参与率假设在25%。按此假设，母公司半仓申购时，剩余26 亿可供投资者申购。但如果假设母公司仅参与5 亿元，剩余可申购量则在30 亿元左右。网下申购资金考虑到同期转债发行、年底等因素，预计在1.6-2.1 万亿元之间，网上可忽略。半仓申购假设下，中签率估计在0.124%-0.162%之间。若假设母公司参与5 亿元，则中签率预期将升至0.143%-0.188%。如果上市价位在115 元，母公司半仓参与和参与5 亿元的假设下，7 天年化收益率分别在3.22%-4.23%和 3.72%-4.89%区间。预期申购收益稍好于资金成本，仍建议参与申购。原股东应积极参与优先配售，抢权收益相比于股价波动的风险而言意义不大。

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