报告名称：粤丰环保(01381.HK)广东的垃圾焚烧发电厂运营商
报告类型：港股研究
报告日期：2016-01-08
研究机构：银河国际
研究员：冯键嵘,李嘉豪
股票名称：粤丰环保
股票代码：01381
页数：5
简介：公司背景：粤丰环保于2003年由黎健文创立，其是一家位于广东省从事垃圾焚烧发电厂项目的私营公司。公司于2014年12月在港交所上市，发行价为每股2.33港元，共筹集10.69亿港元。截至2015年底，公司拥有四个运营项目，每日处理垃圾能力为6,900吨，其中包括两个以BOT模式运营的垃圾焚烧发电厂，另外两个则以BOO模式运营。李咏怡（主席）、黎健文和黎俊东通过一个信托持有公司65.58％的权益。
有能力通过技术升级提升运营效率。粤丰环保在去年8月完成了将其科伟垃圾发电厂的技术从流化床技术更换为机械炉排技术。公司表示，机械炉排技术在燃烧过程产生的废物热值较高，同时也因为产生的灰较少而较清洁。此外，由于不需要辅助燃料, 加上所需的工作人员亦较少, 机械炉排技术的运营成本较低。展望未来，公司计划通过在技术升级方面的经验，收购更多的项目以提高效率和盈利能力。通过收购和技术升级的好处，在于升级的单位资本开支（每吨30-35万元人民币）加上合理的收购成本将会较新项目更便宜，建设时间也较短。
处理垃圾能力到2018年将增加80％。目前，公司的日处理能力达到6,900吨（包括来自刚刚完成建设及在本月底开始运作的湛江岳峰项目的1500吨）。公司已获得了四个新的BOT项目，包括清远一、二期工程，以及来宾市中科一、二期工程。此外，公司计划扩大科伟项目（二期），将增加1,500吨的日处理能力。所有这些已获批的项目将在2016年至2018年间逐步投产。公司目标在2018年将日处理能力提升至12,400吨，较2015年增长80％。公司计划在未来两到三年投入15亿元人民币的资本开支。
产能有进一步提升的潜力。除了上述已确认取得的项目外，公司于2015年11月订立合作意向协议，收购一个位于贵州省兴义市的项目（黔西南州兴义市鸿大环保电力有限公司），其处理能力为1,050吨。此外，公司计划在东莞粤丰垃圾发电厂增加一条生产线, 日处理能力1,200 吨。
目标在电价下调后将项目内部收益率维持在8-12％（无杠杆）。由于由每吨垃圾的首280千瓦时发电上网电价为0.65元人民币每千瓦时，而其后的发电均收取与燃煤发电一样的上网电价，公司将会因为燃煤电价在本月下调（0.03元人民币每千瓦时）而受到影响。我们估计公司约1/3的发电量会受到电价下调影响。
估值：公司目前2016年市盈率为15.1倍，较光大国际[0257.HK，未评级]存在10％溢价。
风险因素：（1）项目延误；（2）垃圾焚烧发电和燃煤发电的电价在未来改变；（3）环保标准在未来变得更严格。

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