报告名称：九州转债(733998)投资价值分析
报告类型：转债分析
报告日期：2016-01-13
研究机构：中金公司
研究员：杨冰,张继强
页数：7
简介：基本面方面，九州通是国内少数几个全国性医药商业企业之一，也是其中唯一的民营企业。伴随着医疗改革，行业集中、整合是大势所趋，大型医药流通企业的产业链地位有望强化，分销/配送业务毛利率将保持平稳或略有提升。公司技术处于领先地位，且能够对外输出。营销网络立足基层，近年医院客户的扩张较快。医药电商是市场关注的一个重点，未来如果放开网上销售处方药将是一个重要契机。此外，近期设立的九州通高投长江产业基金有助于公司积极展开对外投资。正股估值方面，估值处于行业中游水平，市值偏高。未来股价上涨的主要触发剂在于医药电商方面的政策及可能的对外投资，风险主要在于医药消费的萎缩和政策方面进展不及预期。
条款方面，发行规模偏小，初始平价88 元。发行规模15 亿元，初始转股价为18.78 元（前二十日均价，是公司能设定的下限），对应转债平价88 元。该转债期限为6 年，评级为AA+。票息水平偏低，到期以108元赎回，面值对应的YTM 为1.86%，债底值88.2 元，保护性一般。转债对正股稀释率为4.85%，稀释率偏低。回售条款最后2 年生效，回售价为103 元，保护性一般。转股价修正条款宽松，赎回条款中规中矩。
若上市定位不过高，具备一定配臵价值，可用以博弈医药电商题材：1、正股基本面情况尚可，主业维持20%量级增长，15 年业绩有20%~30%预增，未来有望受益医改和行业整合，整体优于药企。估值水平尚可，医药电商和新成立的产业基金是未来看点；2、转债条款方面，发行规模偏小，平价在88 元，债底、回售保护一般；3、发行人有较强的促转股意愿，促转股能力有待观察且等待时机；4、定价方面，转债市场估值体系正在重构过程中，存在较大不确定性。正股基本面健康，同时具备有值得期待的题材，有一定想象空间。转债规模偏小，与蓝标接近，对上市定位而言是正面因素。初始平价88 元，与当前电气转债比较接近，而格力、清控的平价则在75~80 元之间。预计新券估值将低于格力、清控等交易偏冷清、估值偏高的老券，与电气相近，同时价位上将高于天集、国资等平价很低的EB（目前在115 元）。
但是，近期转债市场仍有供给压力（三一、国贸、蓝标待上市，且另有7 只已过会转债等待发行），转债二级市场成交量偏低，对新券上市定位也需做偏保守估计。综合来看，我们预计上市定位将在120 元附近。考虑正股基本面、题材，若上市定位合理，加上股市风险经过调整有所释放，该转债具备一定配臵价值，相比同处医药行业但想象力不足的天集EB也有一定替代价值。
中签率低、冻结资金跨周末，预期申购回报较低，投机性参与即可。该转债网下申购定金比率为30%。我们预计实际控制人将全额参与优先配售（占比54.2%），第二大股东为境外法人无法参与配售（占13%），保守将其他股东参与率假设在25%，仅剩余5.6 亿元可供投资者申购。预计网下申购资金将在1.2 万亿元左右，预计中签率中枢为0.047%。该转债申购跨周末，资金运用效率不高。如果上市价位在120 元，7 天年化收益率在1.63%。由于预期回报较低，参与价值不大，但这可能降低市场参与其申购热情，从而提高中签率，并与资金成本形成平衡。建议融资便利的投资者投机性参与以博弈中签率高于预期的可能。原股东应积极参与优先配售，但抢权意义不大。

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