报告名称：九州转债(110034)上市定价分析
报告类型：转债分析
报告日期：2016-01-27
研究机构：中金公司
研究员：杨冰,张继强
页数：4
简介：事件
九州转债将于1 月29 日在上交所上市交易，交易代码110034，质押代码105828，首日简称为“N 九州转”。
评论
基本面方面，九州通是国内少数几个全国性医药商业企业之一，也是其中唯一的民营企业。伴随着医疗改革，行业集中、整合是大势所趋，大型医药流通企业的产业链地位有望强化，分销/配送业务毛利率将保持平稳或略有提升。公司技术处于领先地位，且能够对外输出。营销网络立足基层，近年医院客户的扩张较快。医药电商是市场关注的一个重点，未来如果放开网上销售处方药将是一个重要契机。此外，近期设立的九州通高投长江产业基金有助于公司积极展开对外投资。
正股估值方面，估值处于行业中游水平，结合公司成长性，基本合理但不便宜，医药电商和对外投资是股价上涨的主要触发剂。市场预计公司15、16 年EPS 为0.4 元和0.52 元，当前股价对应P/E 分别为36.5x 和28x，在医药商业公司中处于中游水平，不过业绩稳定性相对较强。公司当前市值在240 亿元左右，在医药商业公司中偏大。未来股价上涨的主要触发剂在于医药电商方面的政策及可能的对外投资，风险主要在于医药消费的萎缩和政策方面进展不及预期。
条款方面，发行规模偏小，当前平价78 元左右，债底不高。该转债规模15 亿元，初始转股价为18.78 元（公告日的前二十日均价，是公司能设定的下限），对应当前转债平价78 元。该转债期限为6 年，评级为AA+。票息水平偏低，到期以108 元赎回，面值对应的YTM 为1.86%，当前债底值93 元，保护性一般。转债对正股稀释率为4.85%，稀释率偏低。回售条款最后2 年生效，回售价为103 元，保护性一般。转股价修正条款宽松，赎回条款中规中矩。
该转债在股市和转债估值系统性风险释放之后上市，如果定位合理，具备一定配臵价值和相对价值，同时可用以博弈医药电商题材：1、正股基本面健康，主业维持20%量级增长，15 年业绩有20%~30%预增，在业绩普遍不达预期、尤其是医药行业受政策影响较大的情况下显示出较强的竞争力。公司未来有望受益医改和行业整合，整体优于在产业链中更为被动的药企；2、正股估值水平尚可，医药电商在16 年存在爆发的可能性，而新成立的产业基金有助于公司开展对外投资；3、转债条款方面，发行规模偏小，平价在78 元，债底、回售保护一般；3、发行人有较强的促转股意愿，促转股能力有待观察且等待时机；4、总体而言，正股基本面健康、估值尚可且有明确题材，同时近期正股股东户数减少也显示积极信号，转债条款中规中矩，有促转股意愿。鉴于近期股市和转债跌幅较大，风险也相应有所释放。若上市定位基本符合预期，九州转债具备一定投资价值。
定价方面，正股质地尚可，转债规模偏小，以当前平价水平来看，预计上市定位在111~114 之间可能性较大：
1、从该转债自身的情况来看，正股业绩维持增长，估值尚可，也具备题材性机会。该转债规模不大，与接近蓝标，加上一级中签率很低（考虑资金成本的申购打平价格较高），均有利于上市定位；
2、从相对角度看，九州转债平价最接近格力、电气，转债规模和正股弹性与平价偏低蓝标转债接近。与格力相比，后者规模更小，正股弹性大，转债估值也一向偏高，预计九州转债难以达到格力转债的估值水平。与电气相比，九州转债正股题材和弹性相比电气略有不及，同时债底保护也偏弱（电气转债债底96 元），好在规模小，综合来看溢价率可能与电气接近或稍低。相比蓝标而言，两者规模接近，蓝标正股弹性强，行业有特色，但毕竟平价水平已经降至57 元，预计九州转债的价位应当高于蓝标（109 元）。
3、综合上述分析，以当前平价来看，我们预计上市定位在111~114 元附近的可能性较大。不过，近期股市波动大，上市价位显然还将受到近期平价变动影响。
该转债网下中签率0.101%，如果上市价位在111 元，7 天年化收益率在1.93%，与当时的资金成本接近。

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