报告名称：威创股份(002308)解析公司估值与成长关键要素
报告类型：深度分析
报告日期：2016-01-27
研究机构：中信证券
研究员：阳嘉嘉
股票名称：威创股份
股票代码：002308
页数：12
简介：公司估值之惑：中短期看幼教规模与盈利双升，长期看生态全面落地。幼教业务，短期看，16-17 年大概率以规模全面扩张为增长基础，盈利能力料呈线性提升。公司在2015 年，目标实现近2500 家幼儿园的扩张任务，从现有调研情况推断，我们预计公司有望顺利实现目标，并大概率实现业务收入与盈利的线性成长。从整体上看，我们预计公司全部主业盈利规模2015/16/17 将分别对应0.93/2.2/3.5 亿，对应CAGR 94%。考虑到公司尚未完全实现C 端业务模式的前面对的风险与试错可能，我们认为基于目前业务，结合行业B 端的消费空间估值更为合适。根据2014 年的数据看，幼教端一般性学费开支拥有年化3000 亿的空间，预计2017 年，公司的线下规模有望冲击至8%左右，对应年年化盈利上限空间在30 亿左右。
战略发展之惑：三步走清晰明确——构建规模，构建体系，构建生态实现企业价值最大化。我们判断公司在未来2 年左右时间，会以专注构建幼教规模为第一目标，在两年内通过内生与外延实现超过万家的线下联盟，在规模上实现全国领先。之后，公司有望全面开启幼教管理与内容输出，其中重点输出“威创系”幼师队伍，标准化化行业的运营与一般性教材内容；长期看，料公司将适时扩大与贝聊类似线上社区合作，通过引入C 端消费内容，全面向C 端O2O 生态进军，向万亿幼儿多场景消费进军。
核心竞争力之惑：核心团队经验丰富+资本优势。从传统主业看，核心团队主要是来自美国归国的技术人才，长期风格运营务实，转型坚定。从新晋幼教团队看，红缨掌门人王红兵与金色摇篮掌门人程跃博士二人均是业内公认的行业领袖，一位是业内最大集团掌门人，专精运营与管理；一位是业内最优早教体系创办者，专精教育内容与IP 制造；且二人已从股权结构长期绑定公司。从资本优势看，公司2015 年幼教投入超13 亿元，在A股坐稳幼教运营龙头，并且2016 年初已抛出25 亿元定增计划，全面剑指幼教布局升级战略。因此，公司可谓人财两旺，是布局幼教领域核心竞争力领先团队。
风险因素。。幼教推广线下发展不及预期；DLP 业务亏损超预期；教改政策不及预期；募投项目审批进程不及预期。
盈利预测、估值及投资评级。基于幼教市场较低的政府支持与分散的竞争格局，我们看好公司借助资本与幼教运营与内容品牌实现行业的重度垂直整合。在完成线下整合后，公司有望借助互联网教育平台进一步深耕行业空间。我们维持公司2015-2017 年EPS 为0.11/0.26/0.42 的预测，对应的PE 为136/57/36 倍。我们判断公司2017 年大概率实现万园规模。结合行业的B 端园内一般性教育支出年化近3000 亿的空间看，公司2017 年的线下规模有望冲击至8%左右，对应年年化盈利空间在30 亿元左右。考虑到公司未来以幼教业务为核心板块的转型战略，我们给予此部分业务10 倍的PE 的估值目标，对应中期市值目标为300 亿元，目标价35 元，维持“买入”评级。

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