报告名称：东方时尚(603377)新股询价报告：规模品牌兼具 异地扩张产业延伸并进
报告类型：新股定价
报告日期：2016-01-27
研究机构：中信证券
研究员：刘正
股票名称：东方时尚
股票代码：603377
页数：21
简介：投资要点
公司概览：驾培市场领先企业，北京市场市占率26%。公司于2005 年成立，控股股东为东方时尚投资（本次发行前持股比例65.68%）；截至2015年三季度末，公司训练用车数量达3193 辆，拥有员工5401 人。凭借良好的服务品质，经过多年积累发展，公司逐步建立较强品牌效应，区域市场份额逐年提升，2014 年在北京地区受理的学员人数近24 万人，市占率达25.54%。公司主营机动车驾驶培训相关业务，2011-2014 年营业收入CAGR达37%，其中驾培服务收入占比99%；截至2015 年前三季度，公司实现营收10.2 亿元，净利润达2.7 亿元。
行业发展：驾培服务千亿市场，扩张整合推升集中度。汽车驾驶培训业属于汽车消费综合服务业，上游面对竞争较为充分的汽车制造和销售市场，需求量较大的驾培企业具较强议价能力；下游面对极度分散的个人消费者，具服务和品牌优势的企业享有较高定价权。过去10 年国内汽车保有量CAGR达15%，但人均保有量0.09 与全球平均0.16 仍有较大差距和提升空间。随着驾驶技能成为一项必备基本技能，2009-2014 年新增驾驶员人数CAGR 约16%，人均单价也逐年有所上升，预测2020年驾培行业市场规模有望达3500亿元。目前国内驾培市场上企业数量多、规模小、过于分散且实力不强，行业集中度较低且区域发展各异，我们预计随着一线城市驾培市场逐渐规范成熟后，优势企业将向中西部扩张，推升行业集中度。
竞争优势：横线扩张纵向延伸，品牌优势支撑强议价力。1）横向：北京总部市占率稳步提升至26%，2012-2014 年学员数量CAGR 达23%，通过石家庄子公司进一步扩大在华北地区的影响力；瞄准中西部巨大市场供不应求的巨大潜力，精准布局云南、重庆和湖北，预计未来几年业务量有望快速增长；2）纵向：由单一驾培服务商向汽车消费综合服务提供商转变，目前公司业务已向延伸至维修及代理保险等，业务尚处起步阶段，未来有望成新盈利贡献点；3）口碑营销在公司客源中占比不断提升（2015 年达近50%），品牌效应逐渐显现，带来对C 端较强的议价能力；此外与政府保持良好合作关系，管理层间接持股完善激励机制，与公司共同成长。
募投项目：巩固总部+异地扩张。本次新股拟募集资金8.2 亿元，主要用于北京总部规模和服务提升（4.1 亿元），及加快石家庄（1.2 亿元）和湖北（2.9 亿元）市场异地扩张进程；募投项目达产后有望助力公司异地扩张战略实施，同时将进一步完善服务链，提升培训能力、服务品质和品牌竞争力。
风险因素。驾培模式改革风险；燃油价格波动风险；招生人数下降风险；募投项目实施进展不达预期风险。
建议询价价格为17.33 元。我们预计公司2015~2017 年归母净利润分别为3.32 亿元，3.58 亿元和3.74 亿元，完全摊薄后EPS 分别为0.79 元、0.85元和0.89 元。公司为A 股第一家驾校类上市公司，暂时没有可比公司，故采用绝对估值法。根据DCF 模型，结合敏感性分析结果，我们认为合理价值区间为17.2 元~20.4 元。结合当前新股发行制度，建议询价价格为17.33元，对应2016 年PE 为20.4 倍。

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