报告名称：招商轮船(601872)资产减值影响利润 长期投资价值显著
报告类型：点评报告
报告日期：2016-01-23
研究机构：兴业证券
研究员：龚里
股票名称：招商轮船
股票代码：601872
页数：5
简介：投资要点
事件：公司发布2015年业绩预增公告，预计2015年归母净利润同比增长450%-500%。公司2014年净利润为2亿元，则2015年净利润预计为11-12亿元，其中Q4为亏损4.3-5.3亿元。业绩大幅低于预期，主要是资产减值和卖船损失影响，剔除这些影响后Q4净利润为4.4-5.4亿元
点评
四季度计提8.3亿资产减值。2015年四季度公司对2艘老龄油轮及7艘好望角型散货船计提资产减值，损失约8.3亿元，计入2015年度损益。其中2艘阿芙拉型油轮1998年建造，公司计划2016退出运营作拆船处置，计提减值2.1亿元。7艘好望角型散货船为2007-2008年订造，2014年公司进行了减值测试并计提了减值准备，但2015年市场进一步恶化和资产价格继续暴跌，公司再次计提减值6.2亿元。
四季度出售老龄散货船，产生1.4亿营业外支出。四季度公司陆续出售了6艘4.9万吨18-20岁船龄的散货船，产生了1.4亿营业外支出。剔除资产减值和卖船损失的影响，预计公司2015年净利润20.7-21.7亿元，Q4净利润为4.4-5.4亿元。
四季度新订10艘VLCC。公司12月公告订造了10艘节能环保型的VLCC，预计新订的船比公司目前经营的船（2009-2011年建造）降低油耗约20%，同时环保指标也有较大改善。截止目前，油轮合营公司China VLCC拥有运营中的VLCC船34艘，VLCC订单19艘，将于2016-2019年陆续交付，全部交付后公司的VLCC
VLCC市场15年维持高景气，16年运价有回落风险。2015年全年，VLCC市场的运价走势基本与我们2015年初的判断一致，由于低油价刺激储油需求以及供求改善，市场全年保持高景气度，四季度旺季运价如期大涨，VLCC中东-日本航线日租金一度超过10万美元/天。2015年全年VLCC中东-日本航线日租金均值为6.8万美元/天，同比增长171%；其中Q1-Q4分别为6.2、6.5、5.8、8.7万美元/天。2014年四季度开始的油价暴跌刺激了原油消费和储备，2015年原油运量同比增长了3.7%，而运力仅增长2.3%，造就了15年油运的大牛市。2016年低油价的同比影响变小，预计原油运量增速会放缓，而新船交付会大幅增长，预计运力增长6.8%，运价有回落压力较大。2016年1月，运价从高点回落，两周时间从10万最低跌至4.8万，1月21日收至6.3万。
近期公司与石油公司签署两艘VLCC期租合约。2016年1月7日公司公告，与英国石油公司、台湾中油股份签署了各一艘VLCC 2-3年期租合同，交易总额折合人民币4.95亿元。近期国际油价持续下跌，跌破30美元/桶，创12年来新低，我们认为石油公司期租公司的VLCC主要是为了储油，这2艘只是开端。根据合同价格估算，折合到每天的租金水平是4万美元/天左右，我们认为在周期性行业的运价高点将资产长期租赁出去是一个明智的选择。
中外运长航集团并入招商集团，公司有望全资控制China VLCC。经国务院批准，中国外运长航集团有限公司整体并入招商局集团有限公司，成为其全资子企业。中外运持有China VLCC的49%股权，我们认为公司大概率会收购这部分股权从而全资控制China VLCC。VLCC资产是公司最核心的资产和最主要的盈利来源，如果完成收购，公司的盈利将提升80%以上。此外中外运还有一些成品油轮（200万载重吨）和散货资产（782万载重吨），成品油轮有一定盈利，我们认为并入公司比较合理；散货资产盈利较差，中海中远是将上市公司的散货剥离给集团，招商集团如何处理有待继续跟踪，我们认为参考中海中远的做法比较合情合理。
盈利预测与估值。影响公司经营业绩的关键因素是VLCC运价水平，我们认为16年VLCC运价有回落风险，15年日租金均值6.8万美元/天，我们假设16-17年为5万美元/天，则预计公司15-17年净利润为12、11.5、13.1亿元，折合EPS为0.23、0.22、0.25元，对应PE为23、24、21倍、对应PB为2.3倍。如果市场全年实际运价与我们的假设值每偏差1万美元/天，将影响公司4亿元的净利润。公司15年收到拆船补贴7.4亿元，预计16年还会收到一定补贴，这将在我们预测基础上增厚业绩。如果公司收购了China VLCC的49%股权，则业绩将在我们预测的基础上翻倍。公司基本面优秀，战略清晰，目前估值较低，具有长期投资价值，维持"增持"评级。
风险提示。油运市场运价回落超预期、

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