报告名称：合兴包装(002228)拟收购国际纸业部分资产打造纸包装巨头 股价风险释放已较充分
报告类型：点评报告
报告日期：2016-02-02
研究机构：中金公司
研究员：郭海燕,樊俊豪
股票名称：合兴包装
股票代码：002228
页数：6
简介：公司近况
合兴包装公告，拟通过设立产业投资并购基金方式收购国际纸业在中国大陆及东南亚地区的纸箱包装业务，后续将围绕产业链延伸、业务区域扩张、模式转型升级等进行持续产业并购。公司同时公告2015 年年度利润分配方案，拟每10 股派发现金红利1 元并转增18 股，公司股票将于2 月2 日复牌。
评论
1、更稳健方式推进国际纸业资产收购，纸包装巨头呼之欲出。公司原拟通过发行股份方式直接由上市公司进行收购，但因拟收购的目标公司在境外，涉及多家境内外子公司或关联公司的审计、评估等事项，工作量大，难以在停牌期间内完成全部审计、评估工作，为更好的推进标的资产收购，同时也从审慎角度考虑，公司拟将发行股份直接收购变更为设立产业并购基金间接收购，我们认为未来时机成熟时，不排除标的资产装入上市公司的可能。这样做一方面能避免上市公司直接收购所带来的经营与整合风险等不确定性，保护二级市场投资者利益；另一方面也有利于规避上市公司相关政策条款限制，更好的推动标的资产收购。
2、国际纸业标的资产体量不小，双方强强联合后协同效应明显。国际纸业在亚洲拥有18 家包装工厂，其中中国14 家，东南亚4 家，与合兴的25 家生产基地整合后将奠定公司的纸包装行业龙头地位。纸包装有150公里－200 公里的运输半径，整合完成后公司的生产基地全国布局优势将更加突出，此外技术实力与规模效应的发挥，也更有利于公司开拓下游优质客户，提升市场份额。
3、内生外延双轮驱动，打造包装生态圈培育利润新增点。公司目前正围绕包装领域不断延伸产业链，打造合兴包装生态圈：一方面向智能包装集成服务商（PAAS）转型升级；另一方面积极探索个性化包装O2O、供应链金融等项目，培育利润新增点，加快自身发展模式创新。外延并购整合方面公司也在稳步推进中，除了本次拟收购的国际纸业部分资产，公司先前还成立了2 个并购基金，通过外延分享行业整合红利已是公司重要发展战略。
4、风险释放充分，员工持股计划价格倒挂，董事长拟择机增持，后续公司市值管理诉求较强。①当前公司股价（16.88 元）已跌破员工持股计划购买均价（25 元/股，总额1.2 亿元）及2015 年4 月非公开发行价格（18.01元/股，锁定期一年）；②公司董事长先前承诺拟在公司复牌后择机增持不低于3500 万元，彰显对未来发展的坚定信心；③自2015 年6 月的最高点以来，公司股价已累计下跌59.6%，风险释放已较为充分（沪深300/深证成指/ 中小板指数自2015 年最高点已分别下跌46.1%/48.8%/48.7%）。
估值建议
考虑宏观经济影响，下调公司2015/16 年EPS 26.5%/26.2%至0.32元/0.42 元，同时引入2017 年EPS 0.53 元。重申推荐评级。内部整合提效及模式创新有望驱动公司2016 年盈利能力提升，进军智能包装集成服务与个性化包装项目更有望带来未来广阔成长空间，后续关注外延整合。维持目标价24 元。
风险
宏观经济风险，新基地产能利用率提升缓慢，并购整合风险。

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