报告名称：索菲亚(002572)定制家具龙头 全屋定制打开发展新篇章
报告类型：深度分析
报告日期：2016-03-13
研究机构：中泰证券
研究员：吴骁宇
股票名称：索菲亚
股票代码：002572
页数：29
简介：定制家具行业龙头。近年来公司开始向全屋定制转型，致力成为国内领先的大家居解决方案提供者。公司业绩抢眼，过去5年收入和归属母公司净利润CAGR分别为33.58%和35.86%，我们预计未来3年收入与归属母公司净利润仍能保持高增速。
定制家具将成为家具行业新增长点，全屋定制为其发展趋势。1）定制家具因较传统家具有空间利用率高、个性化设计和安装简便等优势，日益受消费者青睐，在整体家具行业增速放缓背景下仍以高增速逆势上涨（每年30%左右）。但其在我国家具市场份额不足20%，相较国外成熟家具市场70%-80%的市占率，提升空间大。预计未来5年定制家具市场规模增速仍能在20%以上，至2020年达到1600亿元。2）政策推动商品房销售持续复苏，大中城市地产及二手房销售更受益。二手房带来的二次装修求使定制家具相对装修公司优势加大，定制家具行业将受益。3）全屋定制是定制家具未来发展新方向。随着家具企业生产技术提高和居民对家具消费理念的成熟，定制家具逐步拓展到卧室、书房等全屋家具领域。
制造、渠道、产能三重优势构成公司核心竞争力：1）制造优势：柔性生产线+智能制造，为全屋定制提供品质和效率支持。公司为定制家具导入柔性生产机制，生产效率及产品品质得到极大提升，未来将通过与名匠智能合作打造无人工厂，进一步提升生产效率，提高毛利率。2）渠道优势：卓越的经销商管理制度为渠道高效运转提供保障。公司实行一个城市一个经销商以保护经销商利益，对其进行培训和严格的考核以保证整个渠道的健康高效发展。同时实行经销商持股，绑定经销商利益。在此制度下，公司渠道数量和单店收入水平及增速均高于竞争对手。过去7年门店扩张CAGR和单店收入CAGR分别达24%和22%。3）产能优势：实现全国性布局。公司铺设完成覆盖全国销售网络的生产支持体系，缩短了运输时间及物流成本，同时产能也得到大幅扩张，产能瓶颈得到有效消除。
向全屋定制转型，公司"定制家.索菲亚"战略稳步推进。1）从单一衣柜生产向全品类转变。产品向书柜等全屋系列扩张，并推出OEM产品以丰富品类，同时与知名床垫品牌"梦百合"协同销售床上用品。2015年非衣柜类定制产品占比有持续上升，品类扩张开始取得成效。2）携手法国第一橱柜品牌，共同规划大家居战略。与SALM S.A.S成立合资公司"司米橱柜"，进军橱柜领域。2015年开设司米橱柜专卖店261家，未来随着门店加速扩张、产能达产，橱柜收入将再上一个台阶，届时"衣橱联动"效应将更显着。3）推出799/899促销套餐让利用户，快速抢占市场。促销套餐效果显着，2015年销量同比大幅上升47.06%，收入增长35.35%。
线上线下联动，渠道下沉空间巨大。1）线上平台引流。自建官方商城，加强天猫、京东等电商网站合作，与舒适易佰等第三方家装平台合作，全面布局线上渠道，实现多入口引流。2）渠道下沉空间大。未来总门店数可达到2300家，以每年新增200家扩张速度预计可持续3年。同时随终端门店电子化升级（结合VR），客户体验和客流量将继续提升，未来单店收入增速仍可保持18%左右。
首次覆盖给予"增持"评级，未来3-6个月目标价46-51元：预计公司EPS分别为1.48元、2.03元和2.74元，对应PE为27倍、20倍、15倍，未来三年收入增速分别为39.19%、35.29%和30.72%，净利润增速分别为42.05%、37.53%和33.65%。考虑到定制家具行业快速增长、公司渠道下沉空间较大及柔性生产线和智能制造将进一步提升生产效率，给予公司2016年30-35倍估值，未来3-6个月目标价46-51元。
风险提示：渠道扩张低于预期，定制家具需求低于预期。

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