报告名称：用友网络(600588)2015年年报点评：业绩不及预期；销售管理费用率仍将居高不下；维持卖出评级
报告类型：点评报告
报告日期：2016-03-21
研究机构：高华证券
研究员：金俊
股票名称：用友网络
股票代码：600588
页数：5
简介：与预测不一致的方面
用友网络公布2015 年实现收入/净利润人民币44.51 亿/3.24 亿元（同比上升2%/下降41%），较我们的预测分别低2%/7%。业绩与预期之间的差距主要缘于：1) 销售管理费用率上升，主要因为公司持续扩张软件即服务(SaaS)和互联网金融业务，导致研发支出同比增长26%至高于预期的7.62 亿元；2) 用友网络售出致远26.5%股权，获得投资收益1.65 亿元，部分抵消了销售管理费用上升的影响。
投资影响
要点：1) 大中型市场的激烈竞争导致传统软件业务继续收缩，致使整体软件销售同比下降6%；2) SaaS 和互联网金融等创新业务的收入增长强劲，分别从人民币100 万/600 万元跃升至8,700/8,100 万元。我们认为这一增长是用友此前对SaaS 和互联网金融投资变现的早期信号；这部分抵消了来自传统软件和服务业务的压力；3) 2015 年销售管理费用率从2014 年的57%上升了10 个百分点，而且我们认为短期内销售管理费用率将不会显着降低，因为公司仍需努力扩展创新业务，以扩大市场份额。
估值：我们将2016/17/18 年盈利预测分别下调了9%/8%/3%，以计入销售管理费用率上升的影响。我们基于长期贴现市盈率计算的12 个月目标价格下降了5%至人民币12.3 元，仍基于全球同业21 倍的2016 年预期市盈率中值乘以2020 年每股盈利预测0.81 元（原为0.85 元），并以8.4%的股权成本贴现回2016 年。我们维持对于该股的卖出评级，因其估值偏高且新业务增长可预见性较低。
主要风险：增速提高，销售管理费用率加速下滑。

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