报告名称：中国海外发展(00688.HK)盈利低于预期；利润率复苏和高增长可期
报告类型：港股研究
报告日期：2016-03-21
研究机构：中金公司
研究员：张宇,张玮莹
股票名称：中国海外发展
股票代码：00688
页数：6
简介：业绩数据有好有坏，核心净利低于预期，主要由于快速去库存中国海外发展公布业绩：收入1,481 亿港元（同比增长7%），超过市场/中金预测4%/1%。核心净利润265 亿港元（同比增长18%，剔除公允价值收益、外汇损失和剥离收益），低于市场/中金预测8%/12%，主要由于28.6%的毛利率低于预期（200 亿旧库存去化，毛利率约23%）。2015 财年年终股息为每股0.41 港元（同比增长17%）。全年每股股利0.92 港元对应3.5%的股息收益率。
积极因素：1）去库存速度快于预期 – 已竣工和在建工程同比下降12%，销售和交付不断增长。2）具有弹性的资产负债表 – 净负债（基于总股本）下降20.4 个百分点至6.6%的极低水平。3）有效的成本控制 – 销售和管理费用占收入比重进一步下降至2.8%，领先于同业。
发展趋势
我们认为1,850 亿港元的销售目标具有向上空间；毛利率有望恢复。中国海外发展宣布2016 年销售目标为1,850 亿港元（不包括将收购的中信项目）。2,600 亿港元可售资源可为其提供支持。我们认为该目标有可能上调（就如2015 年），取决于与中信的交易进展。我们预计毛利率恢复至30%以上，因为：1）2015 年的去库存影响是一次性的；2）注入资产利润率有望改善；以及3）在售项目利润率较高，受益于近来强劲的销售动能。
盈利预测
下调2016/17 年核心净利润9%/7%至321 亿/356 亿港元。
估值与建议
我们认为中信项目将巩固中国海外发展的领先地位并使其保持高增长。维持确信买入。目前17%NAV 折让和8.0x 2016e P/E 具有吸引力，尤其是考虑到中国海外发展是基本面十分稳健的行业龙头，又拥有以较低价格收购优质资产的机会。下调目标价2%至34.73 港元，基于新NAV 31.57 港元（土地储备更新）以及10%目标NAV 溢价不变。
风险
交易进展慢于预期；经济下滑。

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