报告名称：华熙生物科技(00963.HK)2015年年报点评：终端增长超预期 看好医美平台发展
报告类型：港股研究
报告日期：2016-03-24
研究机构：国信证券
研究员：江维娜
股票名称：华熙生物科技
股票代码：00963
页数：6
简介：15 年全年收入超预期，终端产品下半年爆发性增长
公司发布2015 年年报，总营收6.51 亿元，同比增长35.2%，显着超预期（原预期增长25%），其中HA原料药同比增长23.5%符合预期，HA终端产品同比增长58.7%，15 年下半年增长近100%，显着超预期。公司15 年净利润1.90 亿元，同比增长17.5%，低于预期（原预期1.97 亿元），也低于市场预期（2.06 亿元，Bloomberg Est.）。若扣除无形资产摊销、可转债和股权激励费用的影响， 调整净利润为2.35 亿元，同比增长24%。
终端产品组合拳应对激烈竞争，未来增长前景仍广阔
公司终端产品上半年收入1.00 亿元（+22%），下半年高达1.54 亿元（+98%）， 我们估计下半年终端产品相比上半年的显着增长主要是因为公司下半年美塑- "BioMESO"联合解决方案推广取得明显成效。该方案将"润百颜"、医美仪器、HA耗材和HA护肤品组合起来，为医美医院提供了更为完善的服务套装， 既提升了医美消费者在医美医院的粘性，也提高了公司和医美医院的合作粘度。尽管组合产品销售使得公司终端产品毛利率出现下滑（总体毛利从78%下滑到75%），我们认为公司的优势还将在后续新产品（二代润百颜、Vivacy 和Medytox 的中高端HA针剂、Medytox 的肉毒素针剂）的加入下不断强化，预期未来三年终端产品仍可保持30-45%的增长，可抵消毛利率下滑的不利因素。
原料药以技术创新维持竞争优势，为医美产业链和平台发展奠定坚实基础
公司原料药全年营收3.97 亿元，同比增长23.5%。我们预计主要增长动力来自新上市HA弹性体Hyacross 和高亲和力HA cationHA 两款产品，以及原有各条线产品的常规增长。目前公司在护肤品、彩妆、医药级、食品级等领域均有强大的产品线，未来原料药的增长动力将来自持续的技术创新，以及医药级和彩妆类原料药进入更多的海外国家市场，预计可保持10-15%的增长。
销售费用率因推广有所提升，现金充足，应收等在正常经营范围内
公司销售费用率从15.5%提升到16.5%，主要是因下半年组合产品多属新品， 推广费用增加较快，考虑到新品上市，预计后续将稳中略升。公司应收账款增长74%，占15 年总营收23%，但应收票据下滑12.4%，总体匹配营收增速， 经营活动净现金流1.59 亿元，匹配净利润水平，总体均在正常经营范围内。公司现金及等价物达6.5 亿元，较为充足，无论是扩大团队还是并购均有充足余地。
行业爆发增长且逐步规范，新品组合驱动长期增长，维持买入
下调16-17 年净利润预测8.7%/9.0%，16-18 年净利润预计2.27 亿/2.77 亿/3.44 亿元，考虑股本扩张，下调16-17 年EPS 预测15.7%/16%，16-18 年预计EPS 0.63/0.77/0.95 元，增长19%/22%/25%，对应PE 22x/18x/15x，给予16 年目标PE 22~25x，对应合理估值20.1~22.8 元，维持"买入"评级。
风险提示
终端产品竞争加剧，导致毛利率进一步下滑，销售费用率继续提升； 引进新品临床审批进度不达预期。

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