报告名称：中国国旅(601888)重大事项点评：首都机场招标启动 中免参与预期升温
报告类型：点评报告
报告日期：2016-03-24
研究机构：中信证券
研究员：王玥,姜娅
股票名称：中国国旅
股票代码：601888
页数：3
简介：事项：
首都机场网站公示，称首都机场国际区免税业务招标代理服务项目竞争性谈判工作已经正式结束，标志着首都机场免税店招标已进入实质性阶段，中免公司具有竞标资质。对此我们点评如下：
评论：
首都机场免税店招标正式启动，中免可参与竞标
3 月20 日，首都机场国际区免税业务招标代理服务项目竞争性谈判工作已经正式结束。招标代理服务商的确定，标志着首都机场免税店招标已进入实质性阶段，按正常招标流程，预计3-6 个月会公布最终结果。在有资质参与竞标的5 家企业中，中免公司在全国范围内运营200 余家免税店、2016 年预计可实现免税收入110 亿，日上免税行目前正运营首都、浦东、虹桥三家机场免税店，二者竞争实力最强。
招标形式、流程细节目前尚未公布，具体可能会有统一招标与按品类分标段招标两种方式。由于机场免税店中香化类产品最受欢迎（日上销售额中超过70%来自香化产品），无论最终招标以何种方式进行，获取香化类产品经营权将是最有利的结果。
日上免税行2014 年收入约为86 亿人民币，按京沪机场出入境人次增速测算（浦东+14%、首都+6%），2015 年收入预计可达100 亿元左右。假设净利率15%，则2015 年日上净利润规模预计为15 亿元，其中首都机场免税店净利润预计可超过7 亿元。
不过，重新招标时门店租赁合同也将重新签约、租金料将提升，致使未来首都机场免税店净利率有可能低于目前水平，按日上目前收入水平估算首都机场免税品经营净利润或在5~7 亿之间。
中免若获得首都机场免税经营权，公司针对上游采购渠道的议价能力有望得到增强，从而带动提升其原有业务毛利率水平。目前日上免税行毛利率水平（60%左右）高于中免（45%左右），可见上海、首都机场免税经营权能够获得对品牌商溢价权。2015 年中免总收入预计将超过90 亿元，假设中标后毛利率能提升5pcts，预计公司原有免税业务净利润可增加3亿元左右。基于2016 年中国国旅22 亿净利润规模的预测，若首都机场中标对公司业绩提升幅度有望达到36%~45%。此外，浦东、虹桥机场免税经营合同将于2018 年3 月到期，中免如果能在拿下首都机场的基础上再度参与招标，中标概率或能提升，有望进一步打开公司业绩增长空间。
风险因素
免税政策不达预期风险；海棠湾项目经营不达预期的风险；国企改革进度慢于预期风险等。
盈利预测、估值及投资评级
在免税新政、集团重组等一系列利好因素落地后，国旅股价近期表现较为平淡。首都机场正式开始招标，虽然目前尚难判断中免中标的可能性，但市场对中免参与的预期升温，短期内有望推升公司估值、对股价形成有效催化。待竞标结果逐渐明朗后，若能中标公司股价则将反应中标后的业绩提升影响，预计有40%的提升空间。由于招标结果具有不确定性，我们仍维持公司2015-2017 年EPS 预测为1.65/2.23/2.61 元，目前公司股价对应2016 年PE 为20 倍，估值合理。建议密切关注招标进场，以及海外市场扩张等公司经营空间拓展。维持目标价63 元（对应2016 年28X），维持“买入”评级。

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