报告名称：贵州茅台(600519)2015年年报点评：行业格局大分化 茅台一骑绝尘
报告类型：点评报告
报告日期：2016-03-24
研究机构：方正证券
研究员：刘洁铭,薛玉虎
股票名称：贵州茅台
股票代码：600519
页数：5
简介：事件：
贵州茅台(600519.SH)今日公告2015 年报，主要内容如下：2015 年公司实现营业收入326.6 亿元，同比增长3.4%，净利润155.03 亿元，同比增长1%；净利润率47.47%，同比下降1.15个百分点。EPS 12.34 元/股。其中四季度单季实现营业收入95.11 亿元，同比减少3.5%，净利润40.78 亿元，同比下降12.4%；净利润率42.88%，同比下降4.37 个百分点。EPS 3.25 元/股。
我们不同于市场的看法：
1、收入略超年初计划，现金流和预收款表现超预期：公司全年收入同比增长3.4%，净利润同比增长1%，超全年收入同比增长1%的计划，略低于市场预期；但现金流充沛，年末预收款项余额创历史新高达到82.62 亿元，较三季度继续增加26.5 亿元。如果考虑现金流情况，四季度茅台的收入应该是同比增长13.5%，去年同比增长应为27.2%。即使再考虑应收票据增长的因素，全年真实收入同比增长13.14%。全年销售商品收到现金流同比增长11.08%，经营性现金流同比增长38.03%，都在显示实际基本面表现强劲的局面。
2、各项财务指标基本稳定，税金和管理费用增加影响净利润：公司毛利率较15 年同比略有下降，主要原因是低毛利率的系列酒产品同比增速较高，达到18.49%。另外管理费用略有上升，主要是人员薪酬同比增加2 亿元左右；消费税税基的提高使得公司消费税增加了6.6 亿，同比+23.67%，影响了利润增长。
3、16 年目标继续偏保守，终端调研显示高端需求回升，看好一季报表现：目前行业走出危机后的核心增长逻辑是消费升级和集中度提高，高端市场贵州茅台一枝独秀，今年春节渠道销售超预期，五年以来首次出现节前两周多地缺货的情况，我们通过对重点市场的草根调研了解到，旺季高端白酒销售至少两位数以上的增长，随后得到茅台集团官方透漏的数据印证：1-2月茅台酒销量同比增长50%以上，收入增长45%。相信一季度报表依旧亮点多多，现金流增速将继续大幅超过收入增速，预收款维持高位。公司16 年经营计划收入增长4%，相对实际基本面太保守，我们认为一方面是公司对整体行业趋势依旧谨慎，另一方面可以看出国企业绩计划制定是一个综合博弈的结果。
4、16 年贵州茅台发展需要解决两大核心问题：一是解决经销商盈利问题 ，自13 年以来飞天茅台的一批价格就在830-880之间波动，算上运营成本，绝大多数经销商已经有三年没有赚钱了，16年如果还是这种局面将会使茅台整个营销渠道发生大的震荡，过去几年公司业绩增长主要依靠放量，也使得价格比较疲软，在经过今年春节旺季销量大增，任务超额完成后，公司顺势稳价，消息称16年下半年配额只有8000吨，如果公司能坚持不再随意增量，相信下半年中秋节后就会看到茅台一批价回升至900元左右，渠道利润空间大增；
二是产品结构优化，在消费升级驱动的行业增长背景下，飞天茅台（850元）和年份茅台（3600元）之间有严重的价位断档，普通茅台短期难以提价，而我们预计1500元左右的茅台会有很大的新增需求，所以公司去年开始开发运作个性定制产品就有了很大的空间，并且取得了超预期的效果，看好公司产品结构的优化，这些中高价位产品销售占比会有大幅提升，有助于公司业绩稳健增长。
5、盈利预测与评级：公司作为白酒行业龙头，是行业基本面最稳健的公司，享受估值溢价。公司2016年分红率提高至50%，高分红给股东更好的回报，优质现金牛公司值得长期坚定持有！我们预计公司2016-2018年EPS分别为13.42元，14.52元和15.81元，给予“强烈推荐”评级。
6、风险提示：
1）公司经营不达预期。
2）食品安全事件。

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