报告名称：苏泊尔(002032)2015年年报点评：费用率下降推升利润率 业绩稳定增长可期
报告类型：点评报告
报告日期：2016-03-25
研究机构：中信证券
研究员：金星
股票名称：苏泊尔
股票代码：002032
页数：3
简介：投资要点
费用率下降推升利润率上升，收购少数股东权益增厚EPS。苏泊尔2015年实现营业收入109 亿元，同比+14%；归母净利润8.9 亿元，同比+29%，对应EPS1.4 元；其中2015Q4 单季收入同比+9%，净利润同比+39%。公司收入保持稳定增长，利润增速环比提升明显，主要因费用率较低的电商/三四级收入占比提升，带来净利率提升。公司分红预案为每10 股派现金5.6 元（含税），同时公告拟以自有资金分别收购子公司和孙公司25%的股权，降低少数股东权益，有利于提高ROE，预计5 月之前完成收购，增厚16 年EPS7%左右。
三四级市场增长靓丽拉动内销，SEB 出口订单转移高于预期。公司2015年内销/出口主营收入分别为72/36 亿元，同比+15%/+14%。内销方面，受益持续的新品推出，明星产品“球釜电饭煲”反响较好，公司份额稳步提升，中怡康数据显示，苏泊尔电饭煲/压力锅份等品类份额均提升2~3pct，其中电商渠道（同比+30~40%）与三四级市场（同比+20%+）仍是亮点。
出口方面，15 年SEB 出口订单32.4 亿元（同比+19%），外部经济平淡下略超预期，大股东实力与苏泊尔地位彰显，14 年基数较低下录得较快增长。
渠道结构改善降低费用率，净利率提升1pct 至9%。随着公司渠道结构的改变，费用率较低的三四级市场+电商占比持续提升，2015 年销售费用率降低1pct 至14.5%，产品结构升级+规模效应显现+原材料低位同样对利润率提升有正贡献，2015 年净利率同比提升1pct 至9.0%，创历史新高，其中Q4 净利率同比大幅提升2pct 至10.5%。
小家电三四级市场有望迎来黄金增长期，公司全渠道布局享受红利。大家电增长的黄金十年已过，小家电接棒大家电，在三四级市场正处于快速普及期。苏泊尔渠道下沉耕耘10 年，三四级市场终端数超3 万个，覆盖率超80%，全渠道布局分享行业增长红利。展望2016 年，预计内销继续发力新品，三四级市场与电商快速增长，出口SEB 订单稳定转移（2016 年SEB订单同比+3%），预计2016 全年收入增速将保持在10~15%，渠道结构改变带来的费用降低仍有望持续，利润增速快于收入增速。生活电器新品2015 年完成渠道铺设&客户开发，后续逐渐拓展品类，有望成为新增长极。
风险提示。1.原材料价格大幅上涨；2.渠道下沉进展不达预期；3.出口订单大幅下滑。
盈利预测及估值。小家电行业迎来需求黄金期，三四级市场空间广阔，在经济下行期业绩有望穿越周期，保持稳定增长。预计公司2016 年收入增速保持在10~15%，费用率下行仍有空间。考虑到少数股东权益调整，上调公司2016-17 年EPS 预测至1.87/2.23 元（原预测1.75/2.10 元），新增2018 年预测2.56 元，对应PE15/13/11 倍，公司当前估值具备安全边际，值得战略性长期配置，给予2016 年20 倍PE，对应目标价38.0 元，维持“买入”评级。

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