报告名称：招商蛇口(001979)2015年年报点评：独特战略资源优势尽显 创新发展百花齐放
报告类型：点评报告
报告日期：2016-03-29
研究机构：中投证券
研究员：李少明,王修宝
股票名称：招商蛇口
股票代码：001979
页数：6
简介：公司公告2015年业绩，实现营业收入492.2亿元(+8.2%)，备考口径下归母净利润68.9亿元扣非后净利63.1亿元，同比分别增31.1%和25.7%。
投资要点：
超额完成业绩承诺。2015年公司实现营业收入492.2亿元(+8_2%)，合并原招商地产前公司归母净利润48.5亿元（+51.4%】。备考口径下归母净利润68.9亿元、扣非后净利63.1亿元，均超出公司备考盈利预测数（备考盈利预测分别为66.8亿元、62.4亿元），主要系本年度销售物业主要位于深圳及香港地区毛利率相对较高。集团承诺公司若15 -17年备考扣非净利润不及62.4亿元、85.85亿元和103.0亿元将给予差额现金补偿。社区开发与运营仍是主要营业收入来源，但其他两个业务占比也在提升：2015年社区开发与运营占比85%，同比下降5个百分点，园区开发与运营占比14%提高约5个百分点，邮轮产业与运营占比0.67%持平上年。签约面积虽下滑但销售金额和结转增加：2015年公司实现签约销售面积347万平方米同比-5%，但签约销售额575.8亿元同比约增13%、结转面积308万平米同比增g%。预计2016年销售额可达650亿元，同比+13%。
独特的战略资源优势支撑业绩释放和长期可持续发展。公司是前海蛇口自贸区最大的企业建设主体，将打造前海蛇口样板自贸区并将其对外复制，已在多个城市开展主题特色产业园区的开发和运营，将积极推进重庆广阳湾、东莞长安新城、首钢“中国网谷”等大型园区综合开发项目的获取与开发。截至目前，公司在手开发项目（太子湾和前海仅部分项目）总建面3600多万方、未结建面超过2600万方，其中深圳项目近300万方货值预计超2000亿元，其中仅蛇口双玺花园总货值近300亿元。最为稀缺的是自贸区的土地使用权：前海片区243万方、太子湾片区53万方（合计在开发的不到22万方）及蛇口片区240万方的土地资源（近200万方为可进一步改造提升的工业类厂房），这些黄金资源若容积率提高，可规划建面超1000万方，其价值释放为公司长期发展提供了保证。
邮轮运营板块崛起在望。邮轮运营板块虽是新业务，但招商局集团早在四五年前就已经开始布局邮轮码头的相关资源。公司已基本形成了以邮轮母港为核心，发展邮轮口岸免税、配套商业地产开发、码头物业运营、岛际旅游资源开发等全产业链介入邮轮产业的思路，合力打造“船、港、城、商、旅”一体化发展的商业模式。以太子湾邮轮母港为样板，获取了厦门邮轮母港项目的土地使用权，并就开发青岛邮轮母港与相关方签署了合作框架协议。整合的协同效应逐步凸显。财务状况良好，负债成本低，负债率进一步降低。期末账面现金406亿元，超短债325亿元。资产负债率71%、净负债率仅12%，较14年分别下降2个、28个百分点。公司在2015年通过重组配套募集资金118亿元、发型中票募资30亿元，年末综合资金成本为4.93%，继续保持行业领先优势。
创新业务百花齐放的发展格局初步形成，三大主业之外的配套服务和运作得到发挥，业务协同作用初步显现。
公司上市后遭遇多重利空致股价较真实资产价值严重低估，现价较发行价23.6仍折近4成。我们坚定看好公司业务前景的判断和估值提升的逻辑。第一，作为前海、蛇口自贸区的最大建设和发展主体，正迎来企业发展的历史性机遇。第二，城市转型升级的大背景下加快“蛇口模式“的异地复制，将在全国多地如广州、青岛、镇江、东莞等持续开发运营多个主题园区产品，实现创意+、地产+、金融+、互联网+的产业规模群聚和升级发展。第三，大招商大协同蓄势待发，创新业务的协同。近年来招商局集团大力推进产融结合，通过资本和产业的有效互动发挥协同效益，整合集团和公司内部资源，作为招商局集团在国内的资源整合平台，其地位毋庸置疑。而公司从传统的地产开发商战略定位转向“中国领先的城市及园区综合开发和运营服务商”，园区开发与运营、社区开发与运营、邮轮产业建设与运营业务三大主业协同，不能以单纯地产开发商的眼光来看招商蛇口的估值，而应对标园区开发企业，长期估值提升有很大空间。第四，管理层市值管理动力强。8名对象认购价23.6元并锁定三年，其中包括一期员工持股计划6.7亿元：上市后前两日招商局集团耗资30亿增持1.33亿股，平均成本22.5元／股，锁定6个月。
吸收合并上市王者归来，作为国企改革的旗帜及自贸区、“一路一带”桥头堡，政策红利保驾护航，三大主业协同升级发展，前瞻大招商业务大协同，前海蛇口自贸区加速复制，后续将有更多优质资源注入及优化配置，长期高增长及价值提升有保障。而同时管理层有着强的市值管理动力，在政府的支持下前海、蛇口的建设也将超预期推进，价值逐步显化。当前股价极具长期投资价值，我们应坚定价值投资，人弃我取，价值回归指日可待，短期看20元，中期23.6、长期看33元不变，再次“强烈推荐”。预测16-18EPSl.09 /1.31/1.50元，对应当前股价PE14/12/10倍。
风险提示：自贸区建设进度不及预期j宏观经济形势不及预期。
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