报告名称：国药一致(000028)调研简报：中国医药集团全国医药零售平台 有望成为医药分业
报告类型：调研报告
报告日期：2016-03-28
研究机构：申万宏源
研究员：罗佳荣
股票名称：一致B,国药一致
股票代码：200028,000028
页数：5
简介：中国医药集团全国医药零售平台，广东广西医药分销唯一平台。3 月25 日，公司公布重大资产重组方案并复牌，一致将以致君制药51%股权、致君医贸51%股权、坪山制药51%股权和坪山基地经营性资产认购现代制药股权，将持有现代制药重组完成后13.99%股权；国药控股将国大药房100%权益、佛山南海100%权益、东方新特药100%权益注入国药一致，国药一致全资收购国药控股和符月群等股东持有的南方医贸100%权益；同时拟向国药控股、平安资管、理朝投资募集资金7 亿。本次重大资产重组完成后，国药一致将成为中国医药集团全国医药零售平台，广东广西医药分销唯一平台，同时通过参股现代制药、深圳万乐股权享受中国医药集团化药资产快速发展收益。
国大药房依托中国医药集团资源，是国内最具实力的医药零售连锁企业。国大药房成立于2004 年，2011-2014 年销售收入连锁四年排名国内医药零售企业首位，截止2015 年9 月30 日，国大药房已在18 个省、市、自治区建立了28 家区域性连锁公司，拥有3008 家零售药房，其中直营店2082 家，加盟店926 家，2015 年1-9 月实现收入58.2 亿，收入高于已上市药房股一心堂、老百姓和益丰药房。国大药房经营业务核心分布在北上广深和省会等二线城市，当前净利率与一心堂、老百姓和益丰药房有不少差距，公司上市后将通过核心区域密集布点、经营网点不断下沉、多方面提升运营效率等多途径提升盈利能力。
承诺国控二级子公司药房五年内注入，倾全集团资源为医药分业进行战略卡位。由于取消药房加成在全国更多公立医院铺开，公立医院药占比考核日益严厉，我国实行医药分业政策趋势已经十分明确，第一步是高价非医保药处方逐步外流，第二步是医院门诊药房逐步剥离，我们认为，分销公司与医院合作共建药房、分销公司设立的DTP 药房和医院“院边药房”将成为承接处方外流的最大获益主体。集团承诺国控二级子公司药房五年内注入，我们认为，这有利于国控遍布全国的二级子公司发挥分销渠道网络优势，在全国范围内加快DTP 药房等战略布点，为医药分业进行战略卡位，国大药房将最终成为医药分业的最大受益者。
广东广西医药分销唯一平台，未来将显着受益国大药房零售渠道优势。国药控股此次将佛山南海、东方新特药、南方医贸等两广分销资产悉数注入国药一致，从而使国药一致成为国药控股广东广西医药分销唯一平台。2015 年国药一致现有分销业务实现收入243.3 亿，增长9.1%；净利润4.4 亿，增长24.2%；此次注入佛山南海、东方新特药、南方医贸2015年1-9 月分别实现收入12.7 亿、7.4 亿、13.1 亿，实现净利润3481 万、1430 万、3299万；我们预计国药一致分销业务整合后2015 年将实现收入约290 亿，实现净利润约5.5亿。随着分级诊疗政策逐步推进，医疗去中心化趋势十分明显，零售市场日益成为上游工业企业重要的销售终端，国大药房全国零售渠道网络有利于一致分销业务获得上游供应商低成本的货源，提升盈利能力。
以资产认购现代制药股权，分享中国医药集团化药工业快速发展红利。一致将以致君制药51%股权、致君医贸51%股权、坪山制药51%股权和坪山基地经营性资产认购现代制药股权，将持有现代制药重组完成后13.99%股权，现代制药成为中国医药集团唯一的化学药整合平台，有利于充分发挥中国医药集团化学药品种资源、生产资源和营销资源。我们预计现代制药2015 年备考净利润在6.5 亿左右，公司持股13.99%；公司工业板块2015年实现收入16.8 亿，净利润2.5 亿，公司持股约49%；公司持有深圳万乐35%股权2015年贡献投资收益约5741 万。化药参股收益将成为国药一致重要的利润来源。
考虑国大药房未来在医药分业背景下的巨大发展潜力，12 个月目标价91.9 元。我们认为国药一致作为中国医药集团全国医药零售平台、广东广西分销唯一平台，分享中国医药集团化药资产整合红利，我们测算，2015 年国药一致备考净利润约9.2 亿，在不考虑国大药房全国并购整合带来超预期盈利增量下，国药一致现有存量业务将实现超过15%的复合增长。中国医药集团未来着力将国大药房打造成第二个“国药控股”，国药控股依靠全国范围大规模兼并收购不断做大做强，我们认为，从中长期看，国大药房有望复制国药控股在分销领域的成功。因为重组而使盈利预测发生较大变化,公司当前股价对应增发后总市值261.7 亿，按2016-2017 年净利润复合增长15%测算，仅相当于2016-2017年预测市盈率25 倍、22 倍，估值偏低；我们给予12 个月目标价91.9 元，分别对应分销+参股工业业务2017 年25 倍估值，国大药房市值不应低于老百姓、一心堂、益丰药房市值，有52.8%的上涨空间，上调增持评级至买入。
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