报告名称：许继电气(000400)2015年年报点评：业绩驶过低谷 直流斩获新单
报告类型：点评报告
报告日期：2016-03-31
研究机构：银河证券
研究员：张玲
股票名称：许继电气
股票代码：000400
页数：4
简介：1．事件
公司发布2015 年度年报，实现营业收入73.46 亿元，同比下降12.12%，归属净利7.2 亿元，同比下降32.16%，扣除非经常性损益后的净利润下降35.13%。同时，公司公告中标了南方电网滇西北至广东特高压直流线路换流阀订单，总额5 亿元。
2．我们的分析与判断
（一）、珠海许继和直流业务处于低谷
公司营业收入同比下降较多的主要原因是直流和配电自动化（珠海许继）两大支柱性业务同比出现了较大幅度的下滑，分业务来看：
智能变配电系统：该业务实现营业收入28.49 亿元，同比下滑13.35%，毛利率下降13.76 个百分点。智能变配电系统业务又可细分为智能变电和智能配电两类，其中智能配电的主要载体是珠海许继。珠海许继全年实现营业收入8.53 亿元，同比2014 年同期的12.17亿元下降3.64 亿元，降幅为30%。由于毛利率水平降低，珠海许继的净利润下降较快，从4.22 亿元下降至1.55 亿元，降幅为63%，扣除珠海许继后智能变配电系统的营业收入为19.96 亿元，同比去年的20.71 亿元下降了3.6%，基本保持平稳。
直流输电系统：该业务实现营业收入10.49 亿元，同比下滑29.07%，毛利率上升16.64 个百分点。占公司营业收入的比重为4.13%。收入下降的原因是大量在手的特高压直流订单尚未进入交货期，毛利率上升的原因是盈利能力较低的直流场业务占比大幅下降。
智能中压设备：该业务实现营业收入16.78 亿元，同比增长14.40%，毛利率下降7.46 个百分点。
智能电表：该业务实现营业收入8.88 亿元，同比下降22.80%，毛利率下降4.54 个百分点。
智能电源：该业务实现营业收入5.51 亿元，同比下降17.76%，毛利率下降2.50 个百分点。
（二）、毛利率仍处于低点，期间费用控制效果较好
全年公司的总体毛利率为27.96%，同比下降6.42 个百分点。主要原因是智能中压设备、智能变配电系统、智能电表3 项业务的毛利率下降较多。而直流输电系统的毛利率大幅提升，智能电源则基本保持稳定。
期间费用方面，财务费用率变化不大，而销售费用率和管理费用率均有所下降。销售费用率下降0.53 个百分点，原因是公司控制了广告宣传费、销售服务费等费用的指出；管理费用率下降1.72 个百分点，原因是虽然2015 年公司的研发支出与2014 年基本持平，但将1.64 亿元的研发支出进行了资本化计入无形资产，因此研发费用同比下降近2 亿元。
从财务指标来看，公司的预收账款、存货等关键性财务指标均保持稳定，应收账款、应付账款则有约10 亿元的增长。
（三）、受益于直流和充电桩，上半年业绩将极为靓丽
我们认为虽然2015 年公司的业绩处于低谷，但今年将走出低谷，迎来反转。特别是2015年上半年的业绩基数较低，因此今年上半年公司的业绩增速将极为靓丽：
直流方面，公司的直流线路在手订单较为充裕，2014 年中标了宁东-浙江特高压直流，2015年中标了酒泉至湖南、锡盟至泰州、上海庙至山东和晋北至江苏四条特高压直流线路，2016年3 月又中标南网滇西北至广东线路，公司共计在手6 条特高压直流线路的换流阀订单，总计三十余亿元。目前宁东至浙江线路已开始交货，预计交货将持续至今年上半年，从下半年开始，酒泉至湖南、晋北至江苏10.35 亿元的订单也将开始交货，受特高压直流集中交货期的影响，我们预计2016 年直流业务将有较好的表现。此外，在准东至皖南、扎鲁特至青州、雅中至南昌以及海外直流线路上公司将有望继续获取大额订单。
充电桩方面，国家电网公司去年的充电桩招标约为20 亿元，公司中标2 亿元左右。2016年，我们预计国网公司的招标额将达到50 亿元左右，公司充电桩的中标也将大幅增长，许继电源的经营业绩也将大幅回升。
3．投资建议
公司2015 年整体业绩不佳，主要是直流和珠海许继的经营业绩有所下滑。我们认为未来受益于特高压直流集中交付、充电桩招标额度大幅增长等有利因素的影响，公司2016 年上半年的经营业绩增速将极为靓丽。我们预计公司16、17、18 年EPS 为0.85 元、1.00、1.18 元，维持推荐的投资评级。

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