报告名称：中国人寿(601628)精算假设谨慎合理 投资收益率仍乐观
报告类型：点评报告
报告日期：2016-03-25
研究机构：海通证券
研究员：孙婷
股票名称：中国人寿
股票代码：LFC,601628,02628
页数：3
简介：精算假设较为谨慎，短期下调投资收益率假设的可能性不大。内含价值测算基于系统化体系，不可单独分析。对投资收益率假设的评价，需要结合折现率假设。国寿风险折现率假设目前为11%，明显高于市场真实水平。只要投资收益率与折现率的相对差距维持稳定，内含价值测算就是合理的。根据测算，长期投资收益率假设如果下降50bp，折现率相应应该下降至10%以下，合理水平应在8.5%附近。目前公司折现率-长期投资回报率=5.5%，折现率-无风险利率=8%左右，相比欧美国家保险公司，假设都是非常谨慎的。另外，内含价值是基于对长期业务的评估，指标的短期波动影响不大。
人力快速增长，产能持续提升。2015 年中国人寿个险代理人增员超过30%至98万人，增长显着。队伍扩张同时，加强增员和培训管理，队伍质量并未出现下降。代理人队伍人均产能提升，队伍学历改善，留存率稳定。另外，防范风险手段加强，新单回访加强，人力增长不会带来销售误导风险。2016 年“开门红”产品组合为传统险+万能险，新业务价值利润率相当于普通分红险，相对2015 年同期的个险产品的价值率并未明显下滑。
传统险业务占比高，利润受到750 天移动平均国债收益率曲线下行的影响较大，但这部分产品盈利性很高：国寿积累了大量99 年后的传统业务，盈利性较好，但这部分的巨大存量导致利润波动较大。国寿准备金中大量剩余边际利润释放稳定，最优估计与风险边际波动性大。目前存量有效业务的平均保证利率2.53%左右，属于比较低的水平。在产品设计方面，公司注重单产品、产品组合、集团风险管控。未来着重推进业务多样化与保障型业务转型，利润来源中会强化死差、病差，甚至费差。
未来将加大另类投资和境外投资的资产配臵。另类和其他权益是2015 年投资的重点领域。2015 年另类、非标投资加大力度，如130 亿投资邮储银行等等。同时，国寿与国际PE 合作，加强境外资产配臵。这些长期性投资当期利息收入较少，因此2015 年净投资收益率出现下滑，但有利于未来长期投资收益的实现。未来中国人寿将继续优化资产配臵，既保证当期收益，又为长期资产质量和收益打下基础。
偿二代下，公司偿付能力充足率有所提升。偿二代基于风险导向，中国人寿多地上市，资产结构、负债存量优于行业，偿付能力充足率有所上升；预计中小公司偿付能力充足率下降较多。偿二代监管细则没有出，根据内部评估，综合偿付能力充足率较偿一代增长 20 个百分点达到350%。核心偿付能力充足率保持在300%以上。1 季报将披露偿二代下的具体数据。
维持中国人寿“买入”投资评级。中国人寿2016 年将持续重视价值建设，新业务价值预计持续高增长。预计 16~17 年净利润分别为232 亿和239 亿元，对应EPS 分别为0.82 和0.84 元。目前公司估值为1.04XPEV，估值处于合理偏低水平，维持推荐。给予公司34.18 元的目标价，对应1.5X16PEV。
风险提示：权益市场下跌导致业绩估值双重压力。

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