报告名称：黄山旅游(600054)2015年年报点评：内生外延并进、资产资本联动 引领未来新发展
报告类型：点评报告
报告日期：2016-04-14
研究机构：中信证券
研究员：姜娅,王玥
股票名称：黄山Ｂ股,黄山旅游
股票代码：900942,600054
页数：3
简介：2015 年净利增长41%，高送转彰显成长信心。2015 年公司实现收入16.65亿元（+11.73%），归母净利润2.96 亿元（+41.36%），扣非后净利增34.31%，折合全面摊薄EPS 0.59 元，略低于我们预期（0.63 元），预计差距主要在于地产结算方面。在交通改善、索道运力提升以及内部管理提质增效带动下，公司业绩实现较高增长。2015 年利润分配方案每10 股派1.8 元、转增5 股，高送转彰显管理层对未来发展信心。
高铁效应+索道运力提升，客流有望持续快增。2015 年公司累计接待进山游客318.28 万人次（+7.1%），整体增长稳健。合福高铁2015 年6 月底通车，因此下半年客流增长显着提速（+11.2% VS +1.8%）。景区内人均有效票价下降约10%但整体乘索率提高（1.78 次提至1.81 次），以价换量下索道收入略降1.5%、门票收入增6.3%；酒店改革成效继续显现，板块收入增长11.8%；旅游服务收入略增6.2%。商品房销售好于去年（收入+38.9%），但利润结算或低于我们之前预测（14 年实际结算约百万，我们原预估2015 年结算约3600万左右）。16Q1 高铁效应继续释放，黄山客流62.29 万人（+ 33.91%），我们预计全年公司有望持续受益交通改善带来客流增长（约+13%），加之索道运力提升，从而带动门票、索道快增。
定增缓解财务压力，盈利能力提升明显。2015 年公司综合毛利率49.88 %，同比上升1.11pcts；销售和管理费用率1.32%/16.63%，较上年分别上升0.17pcts/下降1pct；定增资金到位、发行低利率短融带动财务费用下降显着（费用-43%，费用率降1.28pcts），经营指标改善带动净利率由上年同期14.9%提升至18.8%。
强化资本运作，未来看点颇多。公司公告与北京含元资本管理有限公司签订战略合作协议，含元资本提供包括战略咨询、并购重组顾问、项目托管、融资策划、市值管理、战投引入等服务内容。结合年报提及的经营计划，我们认为公司在资本运作方面想法积极，与前期引入的战投祥源集团也具备进一步合作空间，这对公司无论是在经营方面的外延拓展、转型升级还是资本市场的灵活融资、市值提升都有积极影响。另外，公司中长期看点还在于景区扩容（东黄山占地约40 平方公里，计划打造休闲娱乐属性的旅游综合体，建成后有望打破现有景区接待瓶颈以及承接杭黄高铁开通带来的客流增量）带来的消费挖潜，以及新任高管在市场化改革方面的推动等。
风险提示。宏观经济环境变化；房产项目结算与假设不一致的风险等。
盈利预测、估值与评级。2016 年客流快增有望带动业绩维持高增长，但全年地产结算或低于之前预期，我们调整公司业绩构成，维持2016-2017 年EPS预测为0.81/0.95 元，新增2018 年EPS 预测为1.10 元，其中主业EPS 为0.77/0.89/0.98 元，地产EPS 为0.04/0.06/0.12 元（原预计2016-2017 年0.09/0.15 元），给予目标价28.5 元（对应17 年30X）。内生+外延、资产+资本并重为中长期发展提供动力，同时公司在国企改革方面也具备看点（预计子公司层面股权激励），建议关注资本运作与改革推进进程，维持“买入”评级。

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