报告名称：天伦燃气(01600.HK)2015年年报点评：并购带动高速增长 估值应看高一线
报告类型：港股研究
报告日期：2016-04-18
研究机构：中泰国际
研究员：区显光
股票名称：TIAN LUN GAS
股票代码：01600
页数：7
简介：2015财年业绩表现
天伦燃气15财年总收入增长67.6%,主要受惠并购北京慧基带动销气收入剧增所致。期内销气量升幅达140.9%，销气收入因而录得同比增长120.7%，达16.5亿人民币。其中工商业用户销气收入剧涨153.6%至8.6亿人民币，占整体比率由14财年的45.4%增至52.3%。撇除慧基贡献的87.1%销气收入增长，公司15财年销气收入同比增长33.9%。而15财年新增的城市燃气用户销气及天燃气代输业务，则分别贡献2.1亿及2.8百万人民币收入。而公司毛利按年增38.6%，惟整体毛利率由37.8%下降至31.3%，主要受毛利较低的慧基项目影响。
期内财务费用占收入比急升2个多百分点至4.3%，主因为长期贷款上升161%至18.9亿人民币，这为着配合公司15财年的慧基收购，以及新增的7个城市燃气项目和3条长输管线业务等合共17.6亿人民币的资本开资，净债务权益比因此上升至84.7%。综上，公司期内股东净利润录得2.84亿人民币，按年增长29.1%。惟毛利率下降及净财务费用占收入比上升，导致净利率由14财的16.4%下降至12.6%。
中泰观点
收购北京慧基为天伦燃气带来业务规模及盈利的跃增，而慧基业务2015年只并表8 个月，15年年末收购的成都新都区项目则还未并表。按公司提供资料，慧基业务15年全年销气量为1.52亿万方，而成都项目15年销气约6千万方。以16年燃气销量持平计算，上述项目已贡献18.5%的销气量增长，而公司15财年其余6个新增项目料亦为公司添加增长动力。公司现在可动用资金约20亿人民币，管理层预计16财年资本开支约15亿人民币，约10 亿人民币预算作收购新的项目资金，预料公司持续并购燃气项目势头得以持续，管理层预计未来三至五年仍是公司高速增长阶段。
发改委15年11 月下调 0.7人民币/m3使天然气的经济性复现，我们料16年整个天然气分销行业的销量将得以回复较快增长。另外，公司于16年初与郑州银行合资成立的金融租赁公司，将为谮在工商业客户降低「煤改气」的资金门槛，有助推动公司于二三线城市的工商业客户燃气销售。
衡量中国工业增速放缓，煤价长期低企及国内二三线城市房地产销售回暖缓慢等宏观因素，以及公司积极并购的利好因素。我们调整16财年销气及接驳业务预测收入至20.0亿及6.46亿人民币，预测公司股东净利润下调为3.81亿人民币，相当于每股盈利0.45港元，对应市盈率为12.5倍。公司16财年预测市盈率虽然较中小型同业平均的8.5倍为高，惟根据公司往绩及持续并购方向，显示公司正处于高速扩张阶段。我们预计公司16-18财年每股盈利CAGR将达25.5%，高于中小型及大型同业平均的18.9%和10.7%。按此我们得出16财年的PEG为0.49倍，低于中小型及大型同业平均的0.57倍和1.19倍。以市值算，天伦燃气约60亿港元已领先一从中小型同业加上略优于同业平均的回报能力，我们认为公司的合理估值应在介乎中小型及大型燃气股之间的0.60倍，对应16财年市盈率15.3倍，相对股价6.89港元。综上，我们下调目价8.31港元至6.90港元，维持「增持」评级，谮在股价升幅约20.0%。

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