报告名称：中青旅(600138)2015年年报点评：2015年 乌镇快增+古北超预期 扣非净利略下掌滑 2016 费用降低+迪斯尼拉动 恢复性增长确定
报告类型：点评报告
报告日期：2016-04-22
研究机构：中信证券
研究员：姜娅,王玥
股票名称：中青旅
股票代码：600138
页数：4
简介：扣非后净利下降4.6%，略好于预期。2015年公司营收亿元（-0.28%），净利亿元（-18.86%），折合EPS 0.41元，略好于业绩快报（净利降19.5%、EPS 0.40元），剔除投资收益、政府补助等非经常性收益后净利2.55亿元，同比下降4.55%，好于我们之前判断（预计下滑8%左右）。业绩下滑原因和我们之前预判基本一致，主要是遨游网费用投入过大及旅行社经营不佳导致，古北经营超预期成为亮点、乌镇持续快增。
休闲度假属性凸显，乌镇保持强劲增长。2015年乌镇累计接待游客万人次（+14.8%），其中东栅万（+8.1%）、西栅400.11万（+%），西栅客流已超东栅，显现休闲度假景区强大吸客能力与增长潜力。乌镇收入11.35亿元（+17.4%），人均消费略增2%至143元；净利4.05亿元（+34.7%），扣除政府补助后仍同增30%，强劲势头持续。在客流高增长的同时，前期设施建设的成本消化接近完成，乌镇盈利能力不断提升，净利率同比提升2.5 pcts至34.7%。公司同时公告投资16亿元建设互联网大会服务设施和配套工程以满足西栅日益增长的商务会议需求，而比邻西栅的乌村（定位高端旅游生态度假区、提供186间客房）去年下半年已经试营业，持续丰富的文化内涵、游历项目以及配套设施有望进一步提升景区品质。
古北经营超预期，会展增长潜力大。古北水镇2015年接待游客147万人次，总营收亿元，人均消费提升超过50%（314元VS 202元），营销推广下团队占比提升至30%；实现净利润万元、超出市场预期（项目地产亏损因此预计实际盈利超出该值；2014年排除地产收益、亏损万元），公司确认权益收益1941万元。未来古北水镇游历内容料将持续丰富（今年冬季滑雪项目或将重新开业、望京街新开众多特色店铺等），同时在会奖商务带动下我们预计年客流有望突破万人次（+36%），项目后续将成为公司重要的盈利构成。其他业务方面，会展公司完成了从单一会展业务到整合营销服务布局的调整，下半年发力明显，全年虽收入下降12.9%、但利润略增4%，未来业态将涵盖会展、公关传播、体育营销、博览会运营等，品牌影响力提升下具备较大增长潜力；创格科技、物业出租保持平稳，福利彩票及酒店有所下滑。
展望，恢复性增长确定。我们认为2016年公司业绩有望实现恢复性高增长：一是迪斯尼开幕将对华东旅游格局产生深远影响，乌镇因其差异化定位将受益客流溢出效应，我们保守估计年乌镇客流增约、净利增近（年世博客流、净利）；二是遨游网平台化战略或将弱化，预计年费用投入将大幅降低，对业绩负面影响趋于减缓。公司明确"控股型、多平台、营造旅游生态圈"发展战略，未来在细分市场走专业化发展模式，同时加强与互联网、资本对接，加强各平台间协同，打造完善旅游生态圈。
风险因素。三公影响超预期，古北项目不达预期，地产结算与预期有差异等。
盈利预测及估值。我们维持年业绩预测为元，新增年业绩预测为元。基于分部估值：年酒店会展乌镇科技及其他地产古北水镇净现金流折现（权益市值亿元）"遨游网"（对应市值亿元），合计估算公司合理市值亿元，对应每股价值元。上海迪斯尼开业料将乌镇提升至新的盈利平台、古北水镇步入盈利周期，同时遨游网减亏下公司恢复性增长确定；中长期我们持续看好公司市值成长空间，维持"买入"评级。

下载地址：中青旅(600138)2015年年报点评：2015年 乌镇快增+古北超预期 扣非净利略下掌滑 2016 费用降低+迪斯尼拉动 恢复性增长确定