报告名称：山西汾酒(600809)2015年年报及2016年一季报点评：营销空投转地面战 基数因素消失后检视趋势的时刻来临
报告类型：点评报告
报告日期：2016-04-26
研究机构：中信证券
研究员：黄巍,陈梦瑶
股票名称：山西汾酒
股票代码：600809
页数：3
简介：经营回顾：2015年收入/利润同增5.43%/46.34%，2016Q1收入/利润同增2.45%/36.87%，基本面向好。公司2015年收入41.29亿元，同增5.43%；归母净利润5.21亿元，同增46.34%；EPS0.6元。2015Q4收入10.53亿元，同增16.15%；归母净利润1.55亿元，大增462.72%，主要系期间费用率下降4pcts，净利率提升5pcts所致。公司2016Q1实现收入14.71亿元，同增2.45%；归母净利润2.95亿元，同增36.04%，利润延续高增长。一季度末预收账款3.86亿元，环比基本持平；销售商品提供劳务收到的现金同降5.75%，应收票据环比继续上升4.57亿元到16.84亿元，表明票据宽松，销售政策积极。公司2014年Q2-4因去库存业绩基数低，2015年恢复性增长，2016年到了检视公司变化趋势的时刻。年报指引2016年营业收入力争增长10%，营业总成本增幅力争控制在10%以内；力争到2020年实现营业收入翻番，其他经济指标大幅增长。2015年利润分配方案为每10股派发现金红利3.2元（含税），分红率53%。
营销转型：2015年广告费下降37%，费用缩减，空投转地面战，区域营销公司混改和主品专营公司改革并行。2015年销售费用率22.17%，同比大降6.28pcts；管理费用率10.17%，同降1.27pcts，期间费用率下降明显。其中，广告费从2014年的6.69亿元降至2015年的4.22亿元，同降37%；同时市场拓展费同增71.5%至1.32亿元，表明公司控制广告投放，转向渠道拓展。销售管理组织模式上，在上海混改营销公司试点基础上，今年有望继续推进1-2家，在"宜参则参、宜控则控"的原则下，分步推进营销层面的混合所有制改革，充分激发活力。此外，还将推进青花专营公司筹建，助力主力单品青花的销售。结合专营公司和区域混改营销公司试点，公司纵横双向开工，致力于提升销售团队效率。新任总经理销售背景强，且聘任洋河蓝色经典的策划者王朝成担任独立董事，有望改善营销。
产品趋势：2015年公司销量下滑收入提升，青花超20%增长带动产品升级，配制酒持续下滑。2015年公司酒销量3566万升、同减7.73%，而酒的收入同增5.29%，吨酒收入上升，产品结构升级。具体来看，2015年中高价白酒（主要含青花、老白汾）收入27.93亿元、同增7.34%，占比达68%，其中青花增长超过20%，2016Q1又回落至略有增长。低价酒2015年收入11.28亿元、同增6.82%，其中玻汾达到20%以上的较高增长，且2016Q1继续保持两位数增长。配制酒方面，2015年收入1.61亿元、同降26.5%，竹叶青定位中高端保健酒，与劲酒不同，未能有效打开市场，公司大力推进保健酒扩建项目，竹叶青作为知名保健酒品牌，后续发展值得关注。
风险提示。白酒行业调整深化；高端白酒景气下行。
盈利预测及投资评级。公司2015年下半年增长提速，利润激增，且期间费用率高，挤压空间大。关注营销改革带来的效率提升及青花增长快带来产品结构持续升级，上调2016-2018年EPS预测至0.71/0.82/0.90元（原2016-2017年EPS预测0.50/0.61元），维持"增持"评级。

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