报告名称：新奥能源(02688.HK)危机四伏
报告类型：港股研究
报告日期：2016-05-17
研究机构：申万宏源
股票名称：新奥能源
股票代码：02688
页数：35
简介：新奥能源是国内最大的城市燃气分销商之一。公司主要从事建造、经营城市燃气管道，向工商业用户及居民用户分销天然气。新奥能源15 年81%的收入来自于售气业务，另有17%的收入来源于接驳业务，其中接驳毛利占总毛利的50%。基于当前天然气需求放缓，接驳利润增长前景走弱，以及政府天然气降价预期导致毛利削减的潜在风险，我们认为目前新奥能源价值可能被高估。我们首次覆盖，给予公司减持评级。
天然气需求放缓。天然气行业在经历了过去五年年均12%高复合增长之后，15 年天然气表观消费量为1930 亿立方米（同比仅增长5.7%），主要因为15 年经济增速放缓以及油价暴跌导致天然气价格相对于其替代能源如液化石油气和燃料油的经济性大不如前。尽管发改委制定的未来五年计划显示，到2020 年天然气年均复合增长仍将维持13%的高增速，但谨慎估计车用气和燃气发电需求增长，我们预计未来五年天然气年均复合增长将为9%，从而到2020 年需求将达到3010 亿方。考虑到公司目前在行业内相对较高的项目气化率，以及有限的新项目收购能力，我们预计公司未来三年售气量（不含批发气）年均增长为9%。潜在售气毛利收窄风险。由于城市燃气项目拥有30 年的排他性特许经营权，以及目前居民气阶梯气价的进一步实施，将保证新奥能源未来三年的售气毛利较为稳定。但是，如考虑今年潜在0.3-0.6 元/立方米天然气终端气价下调和16 年居民气涨价从而与非居民气价格并轨的风险，我们认为新奥能源售气毛利存在较大下行风险，从而影响其售气业务的长期盈利能力。
接驳数和接驳费均下滑。新奥能源15 年接驳数为170 万户（同比增长29.1%），主要因为15 年公司加快了老户接驳（占15 年总接驳数的30%）。由于接驳地区变化，平均接驳费同比下降3.2%至2762 元/ 户，由于老楼接驳成本高，毛利下降0.2 个百分点至62.9%。基于申万宏源房地产团队对于三四线房市中长期持续疲软的预测，以及公司未来几年将致力于现有项目和老楼接驳的策略，我们预计公司新增接驳数将逐年下滑，由16 年的155万户下降至18 年的145 万户，而接驳费将从16 年的2679 元/户下降至18 年的2547 元/户。
首次覆盖，给予减持评级。我们预计公司16 年EPS 为人民币2.6 元（同比增长38%），17 年EPS 为人民币2.7 元（同比增长4%），18 年EPS 为人民币2.89 元（同比增长7%）。我们运用DCF 模型，给予目标价港币32.84 元，相当于16E 11 倍PE，对应目前股价仍有12.8%的下降空间。我们首次覆盖新奥能源，给予减持评级。催化剂：16 年4 月及全年气量低于市场预期；居民气价格上调；售气毛利削减；风险：气量需求恢复；油价大幅上涨；

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