报告名称：诺亚财富(NOAH.N)2016年一季报点评：严防风险 加大投入 以守为攻
报告类型：海外市场
报告日期：2016-05-25
研究机构：中信证券
研究员：童成墩,邵子钦,田良
页数：5
简介：事项：
诺亚财富（NOAH.N）公布2016 年一季报。公司一季度实现净利润1.99 亿元人民币，同比增长50.7%，对应每ADS 收益为3.54 元人民币（0.55 美元）。公司维持2016 年non-GAAP 净利润同比增长14.4-19.4%的预期。
评论：
剔除政府补贴，经营利润同比增长11.5%，符合预期
公司一季度净利润同比增长50.7%，经营利润同比增长60.1%。其中政府补贴金额为0.69 亿元，而去年同期的补贴金额为0 元。政府补贴发放的金额和时间相对不确定，剔除政府补贴因素后，公司经营利润同比增长11.5%，基本符合我们预期。
财富管理板块在规避风险的同时加大投入，以守为攻
在相对严格的风控条件下，产品募集难度上升，募集量同比增长0.92%。从需求端看，由于资产风险处于暴露周期，客户风险偏好显着下降，产品募集难度上升。从供给端看，公司坚持相对严格的风控标准，产品筛选通过率下降，产品有效供给量也受到影响。一季度产品募集量为248 亿人民币，同比增长0.92%。
降低房地产类固收产品占比，降低销售风险；二级市场产品占比被动下降，PE 和保险占比上升，募集费率升至1.16%。为了减少对房地产类产品的依赖，降低销售风险，公司大力拓展供应链金融、消费金融、上市公司夹层融资产品，带动一季度非房地产类固定收益产品占比升至33%，同比提升26 个百分点；而房地产类固收产品占比则同比下降10 个百分点至32%。此外，PE 产品占比同比提升3 个百分点至25%，保险类资产在低基数基础上高增长。受制于股市低迷，二级市场产品同比下降18 个百分点至9%。PE、保险等类别资产占比上升，提升了公司的整体募集费率至1.16%，同比提升34bp，带动财富板块净收入同比增长35.6%。
加大人员培训和后台投入，财富管理板块经营利润仅同比增长2.7%。公司一季度财富管理板块理财师人力成本占总收入的28%，同比提升1.7 个百分点；中后台人力成本占总收入的20.7%，同比提升3.6 个百分点；非人力成本占总收入的19.5%，同比提升3.9 个百分点。公司经营利润率为27.5%，同比下降9.2 个百分点，经营利润仅同比增长2.7%。资产管理板块是盈利的主要增长动力
一季度歌斐资产净收入同比增长42.3%，营业利润同比增长272.1%，剔除政府补贴后，营业利润同比增长97.2%。歌斐资产是诺亚控股集团旗下专业资产管理子公司，也是集团一季度盈利的主要驱动力。预计歌斐资产盈利仍将维持较快增速，主要原因包括：
资产管理规模处于叠加式增长阶段，规模同比增长60.6%。截至一季度末歌斐资产管理资产规模达946 亿元人民币，同比增长60.6%，较年初增长9.1%。由于新增资产大于到期资产，公司管理资产规模处于叠加式增长阶段。公司积极提升长久期的PE 资产占比至46.9%，降低短久期的房地产类资产占比至29.0%，资产久期的拉长，有助于实现资产规模的叠加式增长。
资产管理业务具有显着的规模经济性，剔除政府补贴后，经营利润率提升15.2 个百分点。歌斐资产成本相对固定，随着规模的增长，成本率显着下降。一季度人力成本占总收入的30.2%，同比下降9.4 个百分点；非人力成本占比11.5%，同比下降5.4 个百分点。剔除政府补贴后的经营利润率为54.0%，同比提升15.2 个百分点。利润率的提升带动歌斐资产利润增速快于资产规模增速。
风险因素
房地产风险仍然是压制公司估值的重要因素。从法律条款来看，公司不存在任何刚兑风险。但考虑到中国普遍刚兑的市场环境，我们将固定收益类地产产品纳入风险考察范围。截至一季度末，歌斐资产未到期地产类固收产品222 亿元，久期1-2 年，占歌斐管理资产规模的23%，虽然一季度占比已显着下降，但仍是压制估值的重要因素。
投资建议：短期产品销售面临压力，长期具备高增长潜力，维持"增持"评级
鉴于目前中国处于金融风险暴露阶段，而且外汇管制日益趋严，在坚守风控原则的情况下，预计2016 年公司将继续面临产品销售压力，估值难以迅速提升。预计公司2016/2017年每ADS 对应净利润分别为1.67 美元、1.99 美元（维持盈利预测），分别同比增长13.5%、19.2%，目前股价对应PE 分别为13.5 倍、11.3 倍。长期看，公司作为中国第三方财富管理最优秀的公司，拥有最优质的高净值客群，完整的全球化产品体系，具备持续高增长的基础，因此维持"增持"评级。

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