报告名称：长园集团(600525)重大事项点评：收购切入服装智能制造 推动服装业商业模式变革
报告类型：点评报告
报告日期：2016-06-08
研究机构：中信证券
研究员：王少勃
页数：3
简介：事项：
长园集团公告拟以现金18.8亿人民币收购国内服装业自动化产线公司上海和鹰80%股份。和鹰是一家集缝前、缝中、缝后整个服装产线的自动化设备和软性材料裁剪方案提供商，行业地位处于全球数控裁剪装备前三，目前相关设备（主要是裁剪、铺布设备、吊挂系统）市场占有率70%以上。2015年，公司扣非净利0.79亿元，实际净利1.1亿元，同时承诺2016、2017年扣非净利1.5亿、2亿元，成长性显着。此次收购，长园资金来源主要是前期发债所得现金约12亿元及后续其他短期融资，公司一季报账上现金9.5亿，二季度又新发债5亿，资金压力不大，且债券利率仅4.45%，对股东价值提升明显。
评论：
和鹰是一家盈利能力极强的自动化企业。2015年，和鹰营收4.77亿元，毛利率高达57.5%，净利率23%，与国际消费电子巨头自动化供应商富强、运泰利相当，行业的良好属性和公司的竞争优势均显着；费用方面，近3年公司费用率均呈逐年下降趋势，2013~2015年营业费用率分别为23%、19.5%、17.7%，管理费用率分别为29%、20%、17%。公司主力产品是数控裁剪设备、铺布设备、吊挂系统，其中吊挂系统涵盖服装吊挂和仓储管理，此外还有自行研发的、与设备配套运行的排料系统、快速成衣系统、三维人体测量系统等软件，公司客户较为分散，在全球拥有上千家主要客户，并涵盖国内主要的服装、鞋帽、箱包龙头企业。
认识和鹰价值：机器换人替代空间+服装业新商业模式推动者。（1）和鹰的价值首先来自服装制造业自动化设备的成长空间。目前服装制造业的自动化率约5%，中长期仍有很大的机器换人空间，且公司行业地位领先，主力产品全球市场份额70%，是最大受益者，根据公司业绩承诺，以公司未来3年30%复合增速预期，结合可比公司估值，可给予2016年1.2~1.5倍PEG、40xPE，相当于60亿元市值。（2）和鹰更重要的价值来自其工业4.0属性对服装业商业模式变革的推动。我们认为市场最容易忽略这部分的价值：目前服装业正经历O2O、零库存的商业模式改造，而和鹰的快速成衣系统和三维人体测量系统，使数据贯穿于销售、生产整个流程，可帮助厂商根据订单情况（比如来自淘宝等线上平台）快速排产、裁剪，实现"根据订单生产"的柔性化制造和零库存，真正实现工业4.0。
风险因素：新业务拓展不达预期的风险，业绩承诺不达预期的风险等。
盈利预测、估值及投资评级。按预期和鹰的并表进度，我们上调公司2016/17/18年EPS预测至0.87/1.27/1.70元（原预测0.83/1.11/1.51元），现价对应3年PE 18/13/10倍，以分布估值看，相当于"运泰利+和鹰"仅2016年30XPE，严重低估。我们认为3C自动化&苹果工业4.0市场空间巨大，和鹰价值仍有很大挖掘空间，"运泰利+和鹰"单独估值应有50XPE，维持"买入"评级，目标价24元（2016年28xPE）。

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