报告名称：兴森科技(002436)手握PCB现金牛 期待IC载板明星闪耀
报告类型：深度分析
报告日期：2016-06-30
研究机构：中金公司
研究员：陈勤意
股票名称：兴森科技
股票代码：002436
页数：30
简介：投资亮点
首次覆盖兴森科技并给予“推荐”评级。PCB 样板龙头，战略转型半导体，三大动力带来高业绩弹性。
半导体：IC 载板放量减损，测试板快速拓展，A 股唯一上市标的。载板享国内高替代需求和市场先发（仅三家竞争），空间可期。2012年9 月开始投入，前两年平均年亏8,000~9,000 万元，今年将减损。兴森享“资金+客户”优势，一旦技术到位即可快速扩产，合作引进技术不失为一种途径。去年公司并购Xcerra 半导体测试板资产，新设上海泽丰，整合技术优势和客户资源，快速拓展这一领域，国内尚无竞争者。今年半导体预计将达营收的~10%。
传统PCB：宜兴高端小批量板今年转盈，明年持续放量。宜兴4Q15实现微幅盈利，目前经营稳定，产能进一步释放和订单结构优化，今年大概率实现转盈（去年亏2,700 万）。目前月产能为12,000平方米，年底有望再扩产25~60%，明年将持续放量，为增长奠定基础。海外整合市场渠道资源，搭建销售平台。
军品：订单能见度高，资质完备。收购湖南源科后，拥有二级军工资质，从元器件（PCB）升级到部件（如固态存储器），公司有望拓展更多军品订单。今年营收占比将提升至14%（vs.2015 年12%）。
CICC vs.市场：公司股价2014~15 受中国半导体提振有一波上涨，当时有八家分析师覆盖（不含CICC），但事实上这两年载板项目因持续投入和调整而亏损。我们判断今年实现减损的概率大，且公司2013 年来积累了海外收购和引入海外团队的经验，有望在载板上得到复制；产能提升后，才能有机会匹配客户的大批量载板订单。IC 载板今年有机会实质落地，我们选择在此时覆盖。
财务预测
16~18 年收入为29.5/39.6/53.0 亿元，同比增39%/34%/33%。16~18 年净利润为2.4/3.5/5.1 亿元，对应EPS 为0.48/0.70/1.03元，同比增69%/48%/46%。16~18 年净利润CAGR 为54%。
估值与建议
首次覆盖给予“推荐”和目标价27.5 元，对应17e EPS 于39xP/E。兴森科技是高成长公司，对应PEG=1.07 处于合理估值（vs.行业平均1.3x）。当前股价对应16~18 年P/E 为48x/33x/22x。
风险
向上：IC 载板需求旺盛；外延并购超预期。向下：IC 载板亏损超预期；宜兴高端小批量板进展不及预期。

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