报告名称：长城汽车(601633)产品结构上移 业绩重回增长
报告类型：点评报告
报告日期：2016-07-29
研究机构：中金公司
研究员：奉玮
股票名称：长城汽车
股票代码：02333,601633
页数：10
简介：投资建议
我们上调长城汽车A/H 评级至"推荐"。
理由
长城汽车发布中期业绩快报，大超预期。1H16 实现营业收入416.7亿元，同比增长12.2%，实现净利润49.3 亿元，同比增长4.5%。按此测算，长城汽车2Q16 实现营业收入207.9 亿元，同比增长16.8%，实现净利润25.3 亿元，同比增长15.9%，环比增长5.5%。
我们认为，产品结构上移和优异的成本控制是长城二季度业绩大超预期的主要原因。产品结构上移拉高均价和单车净利润。公司2Q16 销售汽车21.7 万辆，同比增长11.5%，环比下降7.1%，但是净利润能够实现逆势增长的一个主要原因是单价提升至9.59 万元，创公司历史新高。优异的成本控制使得在3 月哈弗H6 降价之后，2Q16 的净利率依然环比上涨0.7ppt，单车净利润达到1.17万元。
车市淡季不淡有利于哈弗H6 终端去库存，为新品上市赢得时间。我们此前认为由于2013~2015 年H8 和H9 占用较多研发资源，2Q16 至2016 年底将是长城汽车产品竞争力相对偏弱、产品换代青黄不接的时候。虽然目前哈弗H6 的终端库存依然在历史高位，库存系数达到1.5~2.0 个月，但我们认为今年夏天淡季不淡的乘用车需求有助于缓解哈弗H6 的库存与价格压力。
重新聚焦经济型SUV，新一轮产品周期开始。从4Q17 开始，随着H7 的产能提升、H7L 和新一代H6 上市，长城有望顺利完成H6 的产品换代。我们认为，虽然经济型SUV 竞争加剧，但主要矛盾依然是在行业整体盈利较高的背景下挤占合资品牌份额，尚未到自主品牌互相杀价恶性竞争的阶段。
盈利预测与估值
我们认为，均价、净利率与单车净利润环比显着提升，表明长城以H6 Coupe 和H7 为代表的新一代产品具有较强的竞争力，后续3 款重量级新车值得期待。上调2016/17 年盈利预测至92.2 亿元和100.3 亿元，上调幅度为13.5%和17.4%。长城的净利润有望在3 年后重回增长，上调长城A/H 目标价76%和63%至13.2 元和10.6 港币，分别对应2016 年13 倍和9 倍P/E。
风险
新车型销量不达预期；竞争加剧导致价格战。

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