报告名称：玖龙纸业(02689.HK)调研简报：正受益于供需动态改善
报告类型：港股研究
报告日期：2014-11-25
研究机构：中国银河国际证券(香港)有限公司
股票名称：玖龙纸业
股票代码：02689
页数：2
简介：受惠于中国降息。截至2014年6月30日，玖龙纸业约40％的贷款是以人民币计价（其中12％为人民币债券，余下28％为银行贷款）。央行近日下调贷款基准利率，这应该会为玖龙纸业的2015年净利润带来约2％的额外增长。鉴于美元与人民币贷款之间的利率差，公司管理层预期不会在短期内大幅调整其贷款的货币组合。然而，随着中国降息，公司在美元贷款市场的议价能力将会增强，这将间接地有利于公司借入美元贷款。因此，今次降息的实际影响可能大于市场预期。
此外，预期中国降息将减低下游需求进一步萎缩的风险。由于降息可以改善中小企业的流动性，这将间接降低了违约风险，并减低市场对玖龙纸业的担忧。在中国经济增速放缓之下，市场对箱板纸的需求软化，但尽管如此，管理层指出公司一直维持较高的利用率，而库存亦处于健康的水平。
2014年和2015年行业产能增长将达到高峰。在2014年1月至10月，造纸行业的固定资产投资同比增长8.9％，较2011年的42.5％、2012年的15.7％和2013年的18.5％大幅放缓。根据中国造纸协会估计，2014年和2015年箱板纸的总新增产能分别为300万吨和200万吨（若根据玖龙纸业的保守预测，同期的总新增产能分别为400万和300万吨），大幅低于2012至2013年的1,300万吨。而产能增加带来的影响，也将被一些工厂倒闭所抵销，这些工厂倒闭主要是由于环保监管增加所致。拥有多个集资渠道的龙头企业，包括玖龙纸业和理文造纸，正从规模较小的公司夺取更多市场份额。中国政府已订下目标，在2014年关闭460万吨落后产能。公司管理层预计，政府将在2015年关闭500至700万吨落后产能，而这将导致行业整体的产能净增长放缓。
严控成本以实现净利润增长。管理层重申，2015财年及2016财年的销售量指引为1,220万吨和1,250万吨。而2015财年及2016财年的每吨目标净利润分别为180元人民币和280元人民币。公司预期2016财年的每吨净利润提升，主要是通过控制成本、提升平均销售价格，及降低财务费用所达成。管理层的目标是2015财年的净债务股本比降至95％，并在2016财年降至80％。与其他周期性行业相比，纸业的需求和投资的相关性较低，相反，它与区内消费有较大的相关性。我们认为，在中国消费增长之下，造纸行业将会长期受益。尽管市场担忧经济放缓，但玖龙纸业将受益于供需动态遂步改善及成本环境转好。根据共识，市场正预期玖龙纸业无法实现其2015财年和2016财年指引。若公司的业绩带来惊喜，将触发市场调升盈利预测。
股价催化剂：紧缩政策放宽；纸价上涨；供应趋紧；煤价和废纸价格下跌。

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