报告名称：工商银行(601398)2014年年报点评：互联网金融巨舰启航
报告类型：点评报告
报告日期：2015-03-27
研究机构：中信证券
研究员：肖斐斐,向启
股票名称：工商银行
股票代码：601398,01398
页数：4
简介：投资要点
收入稳步增长，拨备明显扩张拖累业绩。公司2014 年净利润2763 亿，同比增长5.1%，略低于预期（2822 亿）；其中第四季度单季净利润554亿元，同比减少3%、环比减少24%。公司四季度保持了各项业务稳健发展，利息收入与非息收入均环比增长良好；但由于不良资产的快速暴露，公司单季核销规模达到高位，推升拨备量明显扩张，对业绩形成一定拖累。
高基数下规模扩张放缓，资产结构调整成为下阶段主要工作。公司资产负债规模在2014 年分别扩大了9%/8%；受存款偏离度考核和主动负债结构调整影响，存款时点和日均余额均仅增6%。在高基数下，公司规模扩张明显放缓，预计后续年份将保持个位数增长；2014 年公司累计发放贷款近9 万亿，这一过程中资产结构调整是主要工作。公司全年息差2.66%，较2013 年升9BP，主要得益于同业和债券投资类资产收益率的改善；但受降息和利率市场化影响，2015 年息差可能下降约20BP 至2.45%附近。
多元金融空间广阔，理财与投行业务发展良好。公司是传统综合金融强行，2014 年在银行卡、投行、结算等业务线均实现20%以上增长，特别是投行类业务在下半年受监管规范的情况下增幅明显超过同行，显示公司在多元金融板块较强的竞争力。理财业务发展迅速，2014 年累计销售理财产品接近10 万亿（其中8 万亿是自营理财产品），年末理财产品余额1.98万亿、同比增幅接近50%，收入贡献达到200 亿，管理资产规模相对于自持资产规模已经较为庞大，公司正通过资产管理业务打造一个新的利润增长极。
互联网金融巨舰启航，成为转型与改革重要抓手。公司不久前发布了互联网金融战略（e-ICBC）的三大平台和产品线，社会反响正面。公司从事互联网金融具有三方面优势：1）高度信用；2）庞大数据；3）客户基础。2014 年公司融e 购注册用户超过1200 万人、交易额超过700 亿元，e支付用户超过4100 万人，“网贷通”余额接近3000 亿元，均居国内同业前列；相关业务2015 年预计仍将保持高速发展，成为公司转型和改革的突破口。
信用风险有所蔓延，积极应对维持不良率可控。公司2014Q4 不良余额升90 亿至1245 亿，考虑核销则下半年增量达到444 亿，环比上半年多增近一倍；与行业整体相似，重灾区在于制造业、批发零售业、个人经营类贷款，问题资产主要分布在产能严重过剩、煤贸钢贸、大宗商品生产、小微企业集中等区域。公司2014 年累计处置不良资产1060 亿（重组258亿，清收407 亿），预计表明对新增问题资产的强大化解能力，预计2015年不良率继续温和上行25BP 左右至1.4%附近（2014 年升19BP）。
风险因素。宏观经济加速下行，外围金融市场大幅波动。
维持“增持”评级。公司经营平稳、积极适应新常态、分红收益率良好（现价计算约5.4%），是长期资金的重点配置标的，受益于银行业估值中枢整体。我们预测公司2015/16 年EPS 为0.78/0.80 元（2014 年为0.78 元，2015/16 年原预测0.8/0.81 元），现价对应PE 分别为6.0X/5.9X，对应2015 PB 0.98X。维持公司“增持”评级，给予2015 年1.2X PB，目标价5.8 元。

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