报告名称：光大银行(601818)2014年年报点评：拆分理财事业部 价值重估进行时
报告类型：点评报告
报告日期：2015-04-03
研究机构：中信证券
研究员：肖斐斐,向启
股票名称：光大银行,中国光大银行
股票代码：601818,06818
页数：4
简介：投资要点
资产扩张放缓，收入表现良好，拨备明显扩大。公司2014 年实现净利润289 亿，同比增长8.1%；每股EPS 为0.62 元。公司放缓了生息资产扩张速度（日均值增7.4%），更积极推进资产负债结构调整优化，特别是投资与同业类资产收益率改善，驱动息差较2013 年提升14BP。手续费收入增长良好（同比增长28%）亦对收入端有积极贡献。不良资产暴露加速，公司拨备水平较2013 年扩大1 倍以上，对利润增长有所拖累。
信贷结构调整偏向个人贷款，主动负债成本有上行压力。公司总资产规模增长已经放缓至个位数水平，资产结构调整将对后续收益发挥更重要的影响。2014 年，公司收缩了风险急剧上升的制造业和批发零售业贷款，扩大了房地产业、商业服务业、公用事业类贷款，信用卡和住房按揭类贷款增幅亦较大。非标资产规模温和扩大，2014 年公司息差2.30%较2013年上升14BP，但存款付息率上行达22BP，体现主动负债层面仍处弱势；考虑降息和利率市场化影响，2015 年可能下降约15BP 至2.15%附近。
多元金融业务快速发展，集团金控平台协同逐渐显现。公司2014 年手续费收入增长良好，特别是理财/信用卡业务分别实现47%/38%的高增速；公司亦推出了对公结算卡等新产品，对收入端贡献良好。光大集团是我国综合性金控集团，下属银行、证券、保险、基金、期货、信托等子公司，金融牌照齐全；光大银行凭借与集团的深度合作关系，开始推广“养福全程通”（以O2O 模式为企事业单位及员工的养老金及福利管理提供全流程、体系化、一站式的综合金融服务等综合金融业务），协同效应开始显现。
拆分理财事业部，价值重估进行时。公司同时发布公告称董事会同意公司全资设立理财业务子公司，该事项需报请监管机构审批；我们认为这是理财事业部走向分拆的重要一步。公司理财业务具有市场领先的竞争力，2014 年末公司理财产品余额达8500 亿元、同比增长接近70%，以P/AUM估值至少对应500 亿市值（公司当前总市值2161 亿）。分拆非信贷部门能够加强其对金融新形势的适应、提升盈利能力，尽管分拆后可能不会立刻推进上市，但会引发市场对所有非信贷业务的价值重估思考，有利于推升行业整体估值水平。
问题资产暴露明显提速，加大主动应对力度。公司2014 年不良贷款余额升55 亿，考虑核销则增量接近100 亿，相当于真实不良余额翻倍；考虑到年末关注类贷款较年初增长261 亿，逾期贷款较年初增长236 亿，预计公司下阶段问题资产暴露速度仍将较高。公司加大主动应对，核销和拨备力度同步上升，预计2015 年不良率继续温和上行40BP 左右至1.6%附近（2014 年升33BP）。
风险因素。宏观经济加速下行，外围金融市场大幅波动。
维持“持有”评级。公司传统业务结构正在优化，具有竞争力的新型业务部门面临价值重估，股价具有阶段性高弹性。我们预测公司2015/16 年EPS 为0.63/0.65 元（2014 年为0.62 元，原15 年预测0.62 元），现价对应PE 分别为7.6X/7.4X，对应2015 PB 1.12X。维持公司“持有”评级，给予2015 年1.2X PB，目标价5 元。

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