报告名称：五粮液(000858)2014年年报点评： 收入端恢复增长超预期 维持推荐
报告类型：点评报告
报告日期：2015-04-17
研究机构：中金公司
研究员：操礼艳,袁霏阳
股票名称：五粮液
股票代码：000858
页数：6
简介：业绩符合预期
公司2014 年收入210.11 亿元，同比下降15%，净利润58.35 亿元，同比下降26.8%；其中4 季度公司收入同比增长7%，净利润同比增长29.8%，销售收入恢复超预期，业绩符合预期。
由于降价等因素（2014 年5 月底五粮液出厂价从729 元降到609元），4 季度毛利率同比下降10.5 个百分点至66.6%。同时销售费用率和管理费用率共下降了11 个百分点，从而净利润同比提升了3 个百分点。应收票据同比翻倍增长但环比持平，占全年收入的35%；预售账款同比持平，4 季度经营性现金流有所好转。
发展趋势
收入端复苏有望在1 季度延续。五粮液在经销商大会上提到1 季度销售端实现了不错的增长。作为浓香型白酒的龙头，五粮液受益于名酒的需求复苏，已经占据了零售价600 元左右的价位，受益于消费向名优酒集中的趋势。
当务之急仍是顺价销售，控量政策下2016 年有望顺价。我们观测的目前五粮液经销商一批价为570 元左右，与出厂价仍然倒挂。虽然厂家会以返利的形式补贴给经销商，但是执行层面的不顺畅仍会影响渠道的积极性。如果控量报价政策得以严格执行，2016年春节有望实现顺价销售，从而渠道的积极性也能得以恢复。
直分销体系建设值得重点关注。直分销模式的目的在于肃清窜货、乱价等现象的干扰。直销商通过做大规模实现盈利，分销商则从直销商拿货理顺价格。该体系的设计比原有体系有所进步，并且我们认为有可能成为混改的前奏，然而执行情况仍需跟踪和观察。
盈利预测调整
我们分别上调公司2015/2016 年收入10.1%/13.5%至215.38 亿元/228.63 亿元，分别下调公司2015/2016 年净利润6.3%/2.6%至58.7 亿元/64.7 亿元。
估值与建议
给予2015 年22 倍市盈率，对应目标价34.02 元，上调18.3%，维持推荐。
风险
高端酒持续面临压力，价格持续回调。

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