报告名称：贝因美(002570)2014年年报点评：基本面最差时候已过 期待转型带动下半年业绩反弹
报告类型：点评报告
报告日期：2015-04-22
研究机构：中信证券
研究员：陈梦瑶,黄巍
股票名称：贝因美
股票代码：002570
页数：3
简介：经营分析：基本面最差时候已过，预计2015 年下半年将大幅反弹。贝因美2014 年实现收入50.5 亿，同比下降17.5%；实现归属母公司净利润0.69 亿，同比下降90.5%，实现EPS0.07 元。业绩下滑的主要原因：1）行业竞争激烈，渠道营销进入新常态，互联网销售占比提升，挤压到渠道和终端的毛利率，行业原来以经销商为主导的营销模式受到冲击；2）2013年产品调价、原料成本上涨和促销导致毛利率下降7.48pcts 至53.94%，公司主要原料价格2014 年全年的生产成本高于2013 年同期，此项因素影响毛利率下跌5.25pcts；3）费用率上升：其中销售费用率43.72%同比提升3.4pcts，管理费用7.24%同比提升2.07pcts，三项费用率50.4%同比升5.77pcts。随公司转型进入关键期，我们认为2015 年公司收入将企稳回升，利润率提升空间较大，预计2015 年下半年业绩将大幅反弹。
收购美丽健布局长白山优质奶源水源，预计收购澳大利亚达润也将在年内完成。公司与浙江、杭州美丽健签署《股权转让协议》，1.17 亿元收购其持有的敦化美丽健65%股权，成为控股股东。敦化美丽健拥有1 个婴幼儿配方乳粉工厂及2 个奶牛养殖场，截至2014 年末，总资产为1.34 亿元，净资产为2160 万元，2014 年度营业收入1.17 亿元，净利润为1279.5万元。我们认为敦化位于长白山腹地，气候和水质条件突出，有利于公司打造有机高端婴幼儿奶粉基地。另外，此次要约收购后，贝因美将与恒天然联合购买澳大利亚婴幼儿奶粉公司达润Darnum，产能6.5 万吨，总投资2 亿澳元持股51%。恒天然旗下婴幼儿奶粉品牌安满将交由贝因美运营，恒天然品质口碑+贝因美渠道，将有力抢占部分外资品牌份额。
未来展望：转型关键年，盈利能力有望大幅改善。1）成本下降和产品结构升级料将推动毛利率提升，预计2015 年公司采购成本较2014 年有明显下降，此外产品组合中高端产品金爱+销售比例将继续稳中有升。我们预计2015 年基本面有望好转，内生品牌增长+独家代理恒天然安满，有望使收入达到10%-15%的增长； 2）儿童奶2015 年产能有21 万吨投产（北海6 万吨+天津15 万吨），目前已在浙江、河南等试销，2014 年下半年推广实现收入8000 万左右，预计2015 年有望达到2 个亿；3）公司2014 年费用率上升，主要因广告和线下导购促销，我们预计随着公司转型的推进和数据化精细管理，销售费用率有望下行，业绩有望逐季改善，全年翻倍增长为大概率事件。
风险提示。行业竞争导致费用上升；收购进度低于预期；原奶价格反弹。
盈利预测、估值及投资评级。鉴于公司2014 年业绩大幅下降，我们下调2015 年盈利预测，同时给予2016-17 年盈利预测：2015-2017 年EPS为0.35/0.50/0.70 元（2014 年EPS 为0.07 元，原2015 年EPS 预测为1.16 元），结合公司历史估值和可比公司当年4-5 倍的PS，给予目标价25 元，维持“买入”评级。

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