报告名称：步步高(002251)深度研究：携优势线下“重资产”反攻线上典范
报告类型：深度分析
报告日期：2015-05-22
研究机构：齐鲁证券
研究员：胡彦超
股票名称：步步高
股票代码：002251
页数：21
简介：我们预计，2015年传统零售转型开始深化及分化，成为部分企业携优势线下“重资产”反攻线上的元年。长期来看，我们判断，只有具备以下全部或部分条件的企业将会在这场互联网零售转型中脱颖而出。1）具备线下优势“重资产”（丰富的线下运营经验、强大的供应商资源、品牌效应突出、物流能力扎实、门店网络及其地理位置优越等）；2）线下触角广，可实现深度渗透；3）公司执行力强/果断且战略思路清晰；4）公司从整体战略、组织架构、管理体系、人才引进上实现深度变革；5）转型与自身已有资源结合较为紧密，具备自身特色。
湖南民营零售龙头，积极转型互联网零售。公司以民营连锁超市起家，立足中小城市，2014年八成收入来自百货、超市双业态，九成收入来自湖南（收购广西南城百货后下降至七成）。2013年10月公司宣布进军电商，2014年10月公布“云猴”大平台战略，2015年3月上线云猴全球购，转型坚决，执行力强。
步步高“五体系”大平台打造云猴生态圈。1）跨境电商：目标一年全国前三，两年做到全国第一，预计2015年GMV3亿元；2）生鲜电商:借助便利店物流和中央厨房，成本取胜，预计2015年GMV1亿元；3）大会员+大支付：强大的线下导流，打通多元支付手段，预计2015年实现1000万线上会员；4）大便利+大物流：B2b服务联盟商户圈，预计2015年联盟商户供货额GMV18亿元。
财务分析。1）收入增速高于行业；2）立足中小城市致周转率略低于行业平均；3）ROE水平高于行业主因成本控制下录得较高净利润率。
盈利预测及短期估值。我们预测2015-2017年公司归母净利润分别为4.84亿、5.28亿、5.91亿元，对应EPS（增发摊薄后）分别为0.68元、0.75元、0.83元，考虑到公司商业模式先进，短期内给予公司2015年PE60倍估值，对应目标价4500元。
长期看，2020年实体+电商=576亿市值，对应股价81元。我们将公司估值分为两部分：1）实体店估值(P/S法)：2）电商平台估值（P/GMV法）。云猴电商平台是公司战略重点及核心价值所在，因此长期而言，适合将电商平台单独估值，该估值法适用于电商平台达到一定规模的2020年及以后年份。此外，市场上对于公司火热关注程度亦是集中于其长期价值。预计2020年实体店估值+电商平台估值=146亿+430亿=576亿估值，对应股价约81.00元。
风险及不确定性。1）线上业务低于预期2）短期内费用支出高于预期3）全球购、生鲜电商、供应链B2b入驻商家低于预期。

下载地址：步步高(002251)深度研究：携优势线下“重资产”反攻线上典范